一、半年末銀行業迎來季節性大考，非銀或面臨結構性緊張
一般而言，銀行間市場的流動性波動存在周期性規律。每逢5、15、25日會有銀行準備金調整帶來的結構性波動；度過季末的首月，企業需要上繳稅收同樣使得資金產生遷徙，而季末的慣性收緊則主要來源于銀行所面臨的監管指標考核，及自身調整資產負債指標的需要。站在目前時點上，流動性面臨的最大挑戰主要是來自于央行的宏觀審慎評估（MPA）與銀監會的流動性指標考核（LCR）。
出于優化指標的需要，銀行最有效率的手段通常是調節流動性高、價格波動低的資產，低流動性的貸款、非標類資產一般而言收益較高，壓縮優先度最低。與同業業務高度相關的、比如一般性貸款中的票據融資、同業類資產中的買入返售科目等，會成為銀行調表的優先選擇。加之季末流動性搬家頻繁，為確保資金安全銀行會有意識的主動提高超額備付，從而變相擠壓了非銀機構可獲取的流動性。二季度以來的監管風暴使得銀行加倍重視季末各項監管指標的合規性，市場將不可避免的面臨資金結構性緊張的局面。（可用DR007與R007之間的利差加以衡量）
圖1：銀行間7天回購加權平均利率走勢
數據來源：Wind，富榮基金
二、央行著力推進去杠桿，市場逐漸適應新常態
金融去杠桿的大背景下，今年4月，中共中央政治局就維護國家金融安全進行第四十次集體學習，總書記習近平指出，維護金融安全，是關系我國經濟社會發展全局的一件帶有戰略性、根本性的大事。在一行三會官員密集表態、各類業務自查指導意見頻出的情況下，市場投資者擔心銀行委外規模退潮，資金來源難以為繼，市場利率持續上行，無風險利率基準10年期國債收益率一度達到3.70%上方，同業存單利率在二季度也持續攀升，AAA評級的3個月期限最高觸及5.05%水平，已高于絕大部分LPR報價團成員所報出的一年期LPR利率。收益率曲線的極度平坦，顯示市場在監管重壓下已開始不斷的自我調整進程。
而央行所一直期待的金融體系去杠桿，隨著市場自我調節的進程也初現端倪。5月金融統計數據顯示，當月M2余額160.1萬億，同比增速9.6%，為近幾年首次低于10%。從構成來看，除貸款派生貢獻為正外，自營債券下降、財政存款回籠、其他渠道（包括非銀、非標等）均為負面影響，顯示企業融資正向傳統信貸渠道回歸，實體融資重新回到監管的聚光燈下。在市場有望步入良性自我調節的情況下，央行對季末流動性的態度也更為積極和溫和，步入六月下旬，銀行同業存單發行利率由漲轉跌，市場的資金需求也向短期限集中，顯示投資者對跨過季末的資金面預期轉好，債市收益率也出現一定程度的回調，10年國債收益率已回到近3.50%的位置。
圖2：社融與M2增速
數據來源：Wind，富榮基金
三、震蕩之中待良機，趨勢難言明朗
對于后市，我們的整體判斷是：金融去杠桿已開始確實地逐步顯示成效，資金在金融領域的空轉總量已有所減少，而實體經濟受到的影響不大，尤其是房地產投資顯示的韌勁極強，經濟下行速度可能不會有想象中的快。
1、央行將M2的個位數增長定義為“新常態”，疊加監管機構對同業類資產負債項目的收緊，可能導致非銀機構及中小銀行機構負債端的緊張局面將持續存在，而銀行業整體的資產規模增速也將顯著、持續地放緩。
2、5月人民幣信貸數據表現仍十分良好，顯示實體經濟未明顯受到金融去杠桿進程的影響。我們認為，本次監管層主導的金融去杠桿并不是降實體杠桿，而是為了拆解同業存單—同業理財—委外的金融套利鏈條，這只會改變社會融資的構成，而不會直接影響總量。
3、監管政策與市場預期的博弈、監管政策與實體經濟表現的差異將會持續存在，各類互動將更為密切。短期來看，市場寄望于經濟回落—政策放松—利率下行的邏輯可能無法很快實現。但在全球央行貨幣政策步入緊縮周期的大環境下，利率中樞的上移最終會導致企業融資成本的上升，而實體經濟的表現亦將隨時反作用于央行的政策考量。
操作思路：預計后續貨幣政策維持緊平衡，策略上我們仍維持利率債已有配置價值的判斷，交易上則會利用經濟數據的利好靜待交投機會的出現，在信號進一步明朗前，會采取逐步加倉做法。中長期來看，金融去杠桿仍將繼續推進，美國仍有加息預期，資金面將保持偏緊狀態。
由于收益率曲線已十分平坦，因此無論未來走勢是牛陡還是牛平、熊平，短端的性價比仍然較長端高。因此，在各類資產類型中，貨幣基金的投資價值仍然相對最大。
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