7月14-15日，全國金融工作會議在北京召開，會后發布了會議通稿。相比前幾次金融工作會議，此次會議的級別更高，習近平出席會議并發表了重要講話；同時，2016年4季度以來，金融監管成為影響市場的結構性因素，主導了股債市場的震蕩調整，各部門監管協調的必要性也大幅提高，延遲了半年之久的全國金融工作會議因此受到了前所未有的關注。認真研讀會議通稿之后，我們對本次金融工作會議內容的解讀如下：
一、明確了金融工作的三項任務和四個原則
本次金融工作會議是對金融工作的重新定位。做好金融工作需把握四個原則，未來的金融工作必須緊緊圍繞“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”三項任務。四個原則分別是：第一，回歸本源，服從服務于經濟社會發展；第二，優化結構，完善金融市場、金融機構、金融產品體系；第三，強化監管，提高防范化解金融風險能力；第四，市場導向，發揮市場在金融資源配置中的決定性作用。以上四個原則將成為后續金融監管工作的指導思想，也是金融監管完善、金融市場發展和金融行業成長的基礎性指導原則。需要指出的是，強化監管原則中提到，“加強宏觀審慎管理制度建設，加強功能監管，更加重視行為監管”，意味著宏觀審慎管理制度建設、功能監管、行為監管將成為未來金融監管架構頂層設計的職能分工基礎，一行三會將在不同的監管職能基礎上加強協調、互助合作。
二、確立了金融監管架構的頂層設計，為混業監管奠定基礎
本次金融工作會議確立了金融監管架構的頂層設計。設立國務院金融穩定發展委員會，作為金融監管的最高決策和協調機構，而不是市場有所期待的一行三會大合并，也不是設立金融監管部際協調辦公室。但國務院金融穩定發展委員會的定位和組織形式，其實質是介于上述兩種方案之間，綜合考慮了緩和市場影響和提高監管協調實效兩個因素，是一個較為折中合理的方案。其顯而易見的優點在于：其一，相對于一行三會合并帶來的高額組織成本和目前監管協調的緊迫性，金融穩定發展委員會的形式更易落實，快速落實緊迫的監管協調和深化改革；其二，一行三會的大合并必然帶來短期內較大的機構調整和心理沖擊，金融市場震蕩風險較大，而設立金融穩定發展委員會則不會帶來市場負面影響；其三，金融穩定發展委員會的設立，會為監管協調打下良好的基礎，未來隨著金融市場、金融機構和業務創新的發展，若有必要實施嚴格的混業監管或一行三會合并，將更加水到渠成，減少市場沖擊。
金融穩定發展委員會將重在監管協調，一行三會將維持原有職責分工。會議指出，要強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責，落實金融監管部門監管職責，實質上維持了一行三會原有的職責分工。這也是對過去一段時間里，特別是2016年下半年以來央行宏觀審慎管理和系統性風險防范的肯定，是對過去一行三會的職責分工的確認。在這樣的職責分工和監管協調下，央行必然仍將占據絕對強勢的地位，并且在后續的金融基礎設施的統籌監管和互聯互通、金融業綜合統計和監管信息共享中擴張這一優勢。這樣的協調機制，將更加有利于系統性風險的防控，并且在某一階段，防控系統性風險的重要性和政策貫徹優先程度可能高于服務實體經濟和深化金融改革。
三、將防控金融風險作為未來金融工作的重點，聚焦實體降杠桿
本次金融工作會議部署了未來5年金融領域的重點工作，即服務實體經濟、防控金融風險兩項任務，其中防控金融風險被提到了更重要的位置。服務實體經濟方面，須做好三個工作：把發展直接融資放在重要位置、改善間接融資結構、建設普惠金融體系。從這個角度分析，社會融資總量中直接融資比例仍將是長期提升的格局，債券市場發展也將在金融政策上受到持續的大力支持。
防控金融風險方面，會議通稿指出，“防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題”，在這個高規格的基準定位下，對防控金融風險提出三個方面的工作要求。
第一，貨幣政策要推動經濟去杠桿，堅持穩健，處理好穩增長、調結構、控總量的關系。長期來看，未來貨幣政策易緊難松，但仍有穩增長任務，必要時政策仍會階段性調整以穩定經濟。
第二，防金融風險，重中之重仍在于國有企業降杠桿，同時要嚴控地方政府債務，這才是金融風險的根本來源。國有企業降杠桿，要抓好處置“僵尸企業”工作，但僅僅處置“僵尸企業”可能遠遠不足以使國有企業降杠桿，除非未來“僵尸企業”的標準和名單大幅擴圍。嚴控地方政府債務，在財政部清查摸底并連續發文嚴控地方政府債務的框架下，金融工作會議再次明確提出要求，并且實施終身問責。預計地方政府違規擔保、違規操作增加政府支出責任的情況未來將大幅減少，地方政府融資將更加規范的利用地方債、專項債等合法債務渠道；地方政府融資平臺的融資行為將更加市場化，曾經對地方政府信用依賴度高的非標、偽PPP、不規范的產業基金等融資方式將大受影響。這樣的背景下，地方政府大規模的基建投資預計將更加倚重標準化、規范的債券融資，除了地方債之外，融資平臺債券融資仍將是地方基建的主要資金來源。而嚴控地方政府債務、限制違法違規融資和擔保，有助于控制地方政府融資沖動下可能帶來的債務激進擴張風險，有助于地方政府提升債務管理和流動性管理的規范程度和管理能力，從而降低債務風險，對融資平臺的償債能力也有正面影響。
第三，堅決整治嚴重干擾金融市場秩序的行為，嚴格規范金融市場交易行為，規范金融綜合經營和產融結合。違規投資和交易、代持、通道套利等行為會受到嚴格規范。
會議通稿對深化金融改革著墨較少，未提到鼓勵金融創新，金融行業發展將走向正常化和良性增長的道路。雖然會議開始就強調了金融工作必須緊緊圍繞“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”三項任務，但事實上對深化金融改革著墨較少，并且沒有正式提到金融創新。創新在通稿中僅有四處，其中兩處為“創新金融調控”，一處為推進“一帶一路”建設金融創新，一處為實體創新。
事實上，近十年我國金融行業高速發展，即使在實體經濟增速持續下滑的大背景下，金融行業都保持了一枝獨秀的持續增長，出現了金融行業的“非理性繁榮”。一是，金融機構盈利持續增長。在大比例實體企業進入龐氏融資模式的情況下，面臨巨大不良壓力的銀行，ROE絕對水平卻仍保持在15%左右；而以信托、券商資管、基金子公司為代表的影子銀行卻在實體經濟滑落的同時仍經歷了讓人瞠目的高速增長。二是，我國金融業增加值對GDP的貢獻已接近或超過美國等發達國家。金融行業作為服務業，其配置金融資源效率的提升，為實體經濟增長做出很大的貢獻。但金融服務業對一個經濟體的增長貢獻主要在于降低交易成本，理論上存在增長的上限，從長期看并不能成為推動潛在經濟增速提升的核心要素。因此，回歸本源、優化結構，有益于金融行業重新回到良性發展的道路，為實體經濟服務，提升非金融企業的競爭力，才能夯實金融市場發展的長遠基礎。
四、債券市場中長期影響較為負面，但短期影響有限
債券市場影響方面，中長期來看，雖然會議提到“要把發展直接融資放在重要位置”，債券市場作為直接融資市場仍將受到政策支持，但金融工作重點將是防控金融風險，影響仍較為負面。一是金融工作的基調將是防控風險，金融行業和市場發展都將趨向于保守，金融創新的受支持力度可能大幅下降，金融同業活躍度可能明顯降低，類似去年四季度以來的金融去杠桿政策將長期持續，僅僅程度緩和而已。二是，貨幣政策將著眼于經濟去杠桿，堅持執行穩健，大基調不利于債券市場活躍。
但從短期來看，影響較為中性。一是，金融監管頂層設計確立，監管協調增強，單個監管部門的運動式監管風險將大幅下降，監管政策的通盤考慮將充分評估金融市場的穩定性，短期政策出臺大幅沖擊市場的可能性降低。二是，對于防控金融風險的措施，包括降低國有企業杠桿率、嚴控地方政府債務、規范金融交易監管、強化監管的穿透性等措施都在市場預期之內，本次會議沒有太多超出市場預期的具體措施，短期看預計對市場影響有限。
五、股市中長期影響正面，短期或帶來情緒沖擊，其幅度取決于防控金融風險以及繼續去杠桿的政策與力度
股市影響方面，中長期影響正面，短期回調風險則取決于防控金融風險以及繼續去杠桿的政策與力度。具體來看，本次金融工作會議對A股市場的影響可以從一些政策口風中歸納出如下觀點：一是“強化金融監管”有利于抑制市場過度投機與市場盲目炒作，遏制不公平交易等行為，引導理性投資與價值投資；二是“防控金融風險”、“確保不發生系統性金融風險”有利于A股巿場整體運行平穩，但結構性調整和分化行情將會存在；三是“國有企業降杠桿”、“處置僵尸企業”等將使得國企改革中的國企背景下的平臺上市公司受益，將使產能去化后的龍頭企業呈現強者恒強特征；四是“把直接融資放在重要位置”將會正常有序持續推進lPO步伐等等。總而言之，本次金融工作會議，有利于促進中國經濟脫虛向實，有利于權益市場去偽成真，也有利于中國的資本市場能夠健康有序地向前發展。
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