2017年8月份，央行全月操作謹慎，合計凈回籠4080億。市場資金面較7月份有所收緊，資金利率保持上升趨勢，整體來看，8月全月R001均值2.9761%，較7月上升約18BP，R007均值3.5497%，較7月上升23BP。進入三季度的最后一個月，銀行又將面臨LCR和MPA的雙重大考，9月份的貨幣市場流動性如何，我們現簡析如下。
一、 歷年9月流動性回顧
圖1:2012-2016年9月R001水平（%） 圖2:2012-2016年9月R007水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金 資料來源：Wind，富榮基金
回顧過往5年，2013年錢荒前，央行公開市場操作尚不頻繁，在當月20日前后隨著存款準備金的調整以及月底受到國慶節、中秋節取現需求的影響，市場利率在中下旬均出現了明顯上行。2013年后，隨著央行公開市場操作的常態化，9月當月的市場利率均趨于平穩。特別是近兩年來，以R007為例，其利率在30bp以內窄幅波動。
二、 今年9月份流動性影響因素及展望
今年8月份，雖然月末進行了一定的財政投放，但是受到8月公開市場累計凈回籠超過4000億的影響，資金成本明顯抬升。如下圖所示：
圖3:近期R001、R007變動（%）
資料來源：Wind，富榮基金
展望9月份，影響流動性的因素有哪些？是否存在可能超預期的因素？央行的態度有沒有發生改變？我們總結主要有如下五點：
1、財政維持凈投放，現金漏出量適中。一般而言9月為傳統財政投放月份，在8月財政投放超預期增加的情況下，料9月財政支出可能不及預期，央行也將結合其進度安排公開市場操作以進行調節。此外9月位于國慶假期之前，月末將會出現一定的現金走款，預計在1-2000億之間。
圖4:2012-2017財政存款月度變動（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
2、公開市場到期量可控，大概率滾動續做。截至9月1日，全月共計有7930億元到期，其中在中上旬有兩次MLF到期，整體來看到期規模適中，低于8月同期。央行于9月7日略超額續做當月到期的MLF，共2980億元，且逐步開展28天逆回購，維護流動性平穩跨季用意明顯。
圖5:9月公開市場到期量分布（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
3、NCD到期量大，巨量存單續發可能沖擊時點利率。9月NCD到期量2.3萬億，創年內高點。整體來看，存單巨量到期是同業存單余額自然增長，疊加季度發行規律的一個結果。NCD發行利率近期持續回升，銀行的負債端壓力仍然偏大，但是NCD大概率滾動發行，而續發同業存單不直接影響超儲，其擾動主要體現在在途資金、重新分配方面，這與繳稅、地方債集中繳款帶來的沖擊是不同的。但是由于部分時點存單到期量較大，因此仍有可能對資金利率價格形成一定壓力。
圖6:9月NCD到期量（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
4、監管消息頻出，后續影響需要觀察。8月下旬以來，監管層在促進去杠桿化上又邁出了實質性的步伐，央行禁止1年期以上同業存單的發行，證監會出臺《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》的正式稿，這兩項新規將對后續同業及債券市場的發展產生深遠影響。尤其是后者，特別是關于貨幣基金流動性風險管理要求的規定，可能帶來接下來部分貨幣基金資產久期的大幅調整，同時貨幣基金對市場的資金融出將受到限制，短端利率的波動性可能加大。
5、外匯占款影響持續減弱。當前人民幣持續升值改善資金外流狀況，外匯占款流失壓力持續走弱，最新數據顯示降幅已收縮至46億元，隨著人民幣匯率屢創新高，9月外匯占款不排除小幅轉正的可能，但整體來看規模應該不大，不會對資金面產生實質影響。
圖7:近期外匯占款（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
綜上所述，9月處于傳統監管因素的影響月份，新政策因素疊加同業存單的大量到期，可能使得市場對流動性的波動較為敏感，資金面較8月份邊際偏緊。但另一方面9月財政支出可能將加大力度，且作為十九大召開前的最后一個月份，央行將密切關注流動性變化，盡力避免市場價格出現大幅波動的可能性較大，因此預計當月資金面處于緊平衡狀態，價格波峰料小于此前的峰值。
今年8月份的R007利率平均值為3.55%，震蕩區間在2.95-4.1%。考慮到今年9月份的資金面影響因素以及近年來9月份的R007利率變動水平，我們預計9月份R007利率中樞將圍繞3.55%寬幅波動。
圖8:8月份 R007利率水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
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