摘要
回顧2017年，宏觀基本面上，需求側溫和上行，全球主要經濟體復蘇，供給側改革施政有力，推動名義GDP回升；而金融貨幣條件方面，金融嚴監管，貨幣政策穩健中性，帶來M2增速下臺階。在此背景下，資產類別收益分化，商品牛市、股票結構性牛市、美元弱、人民幣階段性升值、債券全年熊市。由于有票息保護，信用債表現好于利率債；短久期表現好于長久期資產。本輪債券熊市的根本原因是供給收縮而需求平穩導致的資金缺口擴大，直接的表象是監管政策頻出下投資者情緒弱化。
展望2018年，債市的主要矛盾仍將是金融嚴監管與緊貨幣，來自貨幣供給端的影響超過需求側。從經濟基本面看，實際經濟增速L形筑底，名義經濟增速預計仍在相對高位。受益全球經濟環境，出口溫和復蘇；消費預計持平，結構性升級繼續，但房貸透支、汽車消費前置等因素使得消費明顯上行的可能性很低；投資則預計緩和向下。關于投資，具體來看，房地產投資仍受到低庫存與政策性住房投資的支撐，溫和放緩；基建投資并沒有大幅擴張的政策基礎與資金基礎；而制造業投資在企業利潤增速回升下出現生機，但產能利用率和企業負債率的再平衡還需要時間。通脹的壓力較為可控，PPI的下行方向沒有爭議，但速度可能比預期緩和；若石油價格不明顯突破區間的話，CPI受食品低基數效應的影響將前高后低但地緣政治的不確定性使得對油價預期還需要慎重。中央經濟工作會議確立金融防風險為主要工作任務，料管理當局對經濟增長波動區間的容忍度也將提高，“管住貨幣供給總閘門”將使貨幣政策中性穩健下實質仍偏緊。債券投資者行為受負債端掣肘，非銀的壓力或更甚，投資者風險偏好降低。
對于利率債，長期是緩降的邊際走勢；但中期受制于政策環境制約，經濟韌性強的前提下，監管層對經濟增長區間或利率的容忍度都將提高，而海外貨幣政策緊縮也持續帶來壓力，利率難以單邊下行，維持震蕩概率較大。短期而言，利率則有一定的上行風險，皆因一季度開工旺季，通脹預期回升，基本面對利率支撐不強，而監管政策頻出。
對于信用債，系統性風險可控，但違約概率大概率較2017年水平提升，融資環境收緊下，再融資成為關鍵風險。債市投資者風險偏好降低，降杠桿路徑下處于低位的信用利差與期限利差均可能走闊。中短久期、中高評級信用債的防守型策略仍將是首選，守正待時。風險較大的領域包括充分競爭行業中的小民企，如房地產行業及相關建筑施工行業，低行政級別高債務率地區的偽城投。而經濟溫和放緩、供給側結構性改革繼續的前提下，龍頭企業的盈利能力與融資能力持續提升，過剩行業龍頭企業性價比仍不錯。
對于轉債，繼續看好權益市場的結構性行情，業績為王的風格并沒有轉換的跡象，白馬股經歷四季度回調后估值仍具備合理性。價值風格有可能向價值成長逐步切換，關注中證500中真價值、真成長類個券。但是轉債的供求關系有可能打破歷史經驗，股市沒有趨勢性行情下，投資更應該輕估值而強調正股。偏股型轉債轉股溢價率當前處于低位，給予轉債很好的彈性，但估值系統性提升的前提還需要看到轉債需求的持續增加。轉債作為固收+品種，仍可以通過個券、擇時獲取增強收益，是固收業績出奇之處。建議關注一季度交易性機會，低溢價率、供需關系緩和、春季躁動行情三者共同作用下，轉債階段性機會顯現。
一、 2017年債市回顧
回顧2017年，宏觀基本面表現為：需求側溫和上行、全球共振+供給側施政有力=名義GDP回升，而金融貨幣條件表現為：金融嚴監管+貨幣政策穩健中性=M2增速下臺階。在此背景下，資產類別收益分化，商品牛市、股票結構性牛市、美元弱、人民幣堅挺、債券全年熊市。中債總財富指數負收益，短端好于長端，信用債好于利率債，貨幣基金跑贏債券基金。
附圖1：大類資產2017年漲跌幅 %
數據來源：Wind，富榮基金
一二四季度利率上行，僅三季度稍有緩和，長久期品種上行幅度高于短久期，信用利差低位走闊，資金面間歇性緊張。一季度，經濟持續去年回暖態勢，上游商品價格漲幅明顯，3-4月，銀監會密集發下7份加強監管文件，央行公開市場縮短放長，在此之后，影響債市的主基調逐漸從基本面轉向金融監管與緊貨幣。二、三季度監管趨嚴仍是影響債市的主要矛盾，5-6月監管通過投放流動性等措施對市場起到安慰作用，出現一波短期交易性機會，此后利率水平橫向延展。四季度，隨著10月份重要會議后監管政策將逐步落地的預期加強，遠期降準從利好到利空，資管新規意見稿出臺，市場情緒逐漸脆弱，10年國債突破3.7%重要關口后快速上行。
由于有票息保護，信用債表現好于利率債；低票息的短久期產品受到的資本損失最小，全年表現最佳。1年以下信用債總財富指數上行約4.28%，而5-7年期信用債指數收益僅有0.41%。信用債收益也表現了明顯的波動性，6月中下旬開始由于監管預期緩和，市場有一波快速的反彈，本已有所拉大的期限利差快速壓縮，三季度走出明顯的票息行情。但到了10月初，利率債跌破關鍵點位，信用債有所滯后，3年期品種利率上行幅度不亞于國開債，長久期資產票息不足以形成保護。
附圖2：今年以來主要債券品種持有期收益
數據來源：Wind，富榮基金
附圖3：主要信用債總財富指數走勢
數據來源：Wind，富榮基金
二、基本面分析
全球增長態勢仍相對良好，12月主要經濟體PMI仍在創近年新高。需要辯證的看待中國經濟與全球經濟增長的關系，提升中國經濟影響全球經濟邊際影響的權重。首先出口增速對國內經濟依然有舉足輕重的作用，2017年以來，隨著歐美經濟的復蘇，中國出口也一改前兩年負增長的態勢，其次，本輪發達經濟體的復蘇離不開中國投資周期的拉動，尤其在大宗商品價格回升鏈條中。展望2018年，一方面歐美的弱復蘇勢頭有望大概率延續，外需環境溫和，而中國經濟溫和下行壓力逐漸加大，但歷史經驗看，只要國內經濟不是陡峭化下行，對發達經濟體的傳導效用將不明顯。
關注財政政策影響：根據美國稅改官方機構基于國會預算辦公室對未來10年（2018-2027）GDP的測算基礎上測算，稅改將在未來10年內平均每年提升美國絕對值約0.8個百分點，而美國經濟的外溢效果較好，將增加全球的貿易量。
附圖4：主要國家PMI走勢
數據來源：Wind，富榮基金
附圖5：IMF預測全球經濟增速
數據來源：Wind，富榮基金
全球貨幣政策仍然在收緊的通道中。2017年兩次放緩購債規模的歐洲2018年也即將啟動縮表，歐央行12月議息會議會后聲明中明確表示，在停止購債前不會加息。這意味著，2018年歐央行加息的概率不高。美國方面，按照12月份會議紀要，2018年將加息3次，而當前市場一致預期為加息兩次，可見市場對新任主席鮑威爾的主流預期是其與耶倫對貨幣政策的觀點較為接近（中性偏鷹）。加息節奏有可能被低估，但因聯儲與市場溝通非常充分，這方面預期差不會產生大的擾動。整體看，貨幣政策正常化的過程中受到的最大制約仍然是通脹。
通脹方面：美國總體 CPI 同比回到了2%以上。但美國核心 CPI 同比已經連續數月徘徊在 1.7-1.8%的歷史低位。通脹長期仍看就業、工資傳導路徑，當前生產、就業強勁，工資確未顯著上升。2018年，失業率低位狀態下，經濟對工資的傳導路徑可能逐漸理順，此種狀況下通脹的回升預計也是溫和的。意外的情況主要來自對油價的預計不充分，地緣政治風險有上升的可能。
附圖6：美國工資與通脹
數據來源：Wind，富榮基金
回顧2017年，實際GDP從2016年的6.7%上行至2017年前三季度的6.9%，仍是L形走勢；GDP平減指數從2016年的1.2%上行至2017年前三季度的4.2%，量價雙升導致名義GDP增速在11.2%水平的階段高位，基本回到2012年上一輪經濟下行初期。
看三大需求對經濟的拉動，消費依然是GDP貢獻的大頭，邊際變化平穩，微幅上升；2015年下半年發力的投資在2016年四季度已見到高點，但表現平穩微幅下行，受益于全球經濟整體復蘇，凈出口在17年首次成為正貢獻。出口強勁、房地產投資平穩，是中國經濟表現韌性十足的主要原因。
展望2018年，中國經濟尚處于結構調整的初段，新經濟的體量尚不足以扭轉走勢，經濟增長的預計仍更多的考慮傳統框架。受益全球經濟環境出口溫和復蘇；消費預計持平，結構性升級繼續，但房貸透支、汽車消費前置等因素使得消費上行的可能性很低；投資則溫和放緩。
附圖7：GDP增速
數據來源：Wind，富榮基金
附圖8：三大需求對實際GDP的拉動
數據來源：Wind，富榮基金
2.3.1 經濟增長之地產投資
房地產投資仍是判斷中國經濟走勢的核心變量，本輪經濟的復蘇與地產投資的回暖密不可分。展望2018年，房地產銷售高位回落的軌跡基本確定，“房住不炒”，房地產長效機制將逐步建立。長期看地產投資增速基本滯后于銷售增速并呈同向波動，但彈性弱于銷售，展望2018年，預計地產投資增速趨勢向下但幅度緩和。
溫和下行的方向較為確定：1）周期因素，銷售高峰后進入休整期；2）國家抑制地產過熱，金融去杠桿，房地產融資資金來源受限。下行速度偏緩，支撐因素包括：1）受益于庫存快速去化，新開工面積走勢下行幅度緩和于銷售面積，而土地購置面積同比仍在上行通道；2）2018年保障房建設計劃580萬套，仍在高位，租賃房建設也將帶動投資。
附圖9：房地產銷售與投資
數據來源：Wind，富榮基金
附圖10：房地產投資資金來源
數據來源：Wind，富榮基金
2.3.2 經濟增長之基建投資
關于基建投資，近幾年更多的起到穩定器的作用，趨勢下行。關于地方政府換屆后基建有沒有發力的沖動，我們統計90年代歷次黨代會后一年固定資產投資增速同比確實多為上平臺增長，但這一定律在十七大并沒有起作用。 2016年初發生的強刺激很快在“權威人士”的質疑中平息，新一屆政府的執政理念愈加清晰。十九大后中國政策基調的新調整，中央經濟工作會議已明確防范化解風險、精準脫貧和污染防治三個主要任務。前兩年的經濟增長打下了很好的基礎，完成2020年收入翻番的目標應該問題不大。 因此，后續對經濟增速適度下滑的容忍程度可以提高。2018年財政政策預計不會加碼刺激。“管住貨幣供給總閘門”、“切實加強地方政府債務管理” 將使得基建的投資主體地方財政的資金來源逐步受限。
附圖11：基建投資與地方財政支出
數據來源：Wind，富榮基金
2.3.3 經濟增長之制造業投資
經過2016年房地產和基建投資強勢發力、以及2017年以來出口的顯著回暖，工業企業利潤總額增速從2015年-2.3%的谷底回升至2017年 11月的23.3%，已經達到2012年以來最好的水平，行業間的分化也非常明顯，需要關注到的是2017下半年以來上游行業價格上漲向中游行業的傳導能力明顯增強。2018年，只要供給側改革持續推進，且終端需求不致出現快速下行，就可以期待制造業盈利改善更加均衡、全面，這將給制造業投資帶來希望。
我們認為制造業投資也并沒有大幅擴張的基礎，主要理由如下：1）本輪盈利改善更多的靠上游行業的供給側改革，產能出清帶動差能利用率提升，當前不到76.80%的產能利用率水平雖在高位，但仍可維持，美國全工業部門11月的產能利用率在77.14%；2）工業資產負債率有所下行，但從“金融去杠桿到” 到“實體去杠桿” ，企業加杠桿將面臨的外部融資環境約束。
附圖12：工業企業資產負債率與產能利用率
數據來源：Wind，富榮基金
附圖13：企業利潤增速與制造業投資
數據來源：Wind，富榮基金
PPI：基數影響同比高位下行趨勢不改，但下行的斜率或較預期緩慢。主要理由：1）全球經濟環境偏暖，大宗商品價格有需求端支撐，油、銅等主要商品供給相對受限；2）國內商品以煤炭、鋼鐵為代表2018年仍在供給側改革期內；通過企業盈利去化企業債務負擔仍是好路徑；3）上游價格下下游傳導并不順暢，但2017年下半年中游加工業的價格有所回升，未來制造業投資有所回升情況下，價格傳導效應或增強。
CPI: 2017年國內CPI 同比持續處于低位，且結構明顯分化。食品是重要拖累，非食品類消費品價格仍低，PPI 向下游傳導不暢。2018年受低基數效應影響，CPI呈現前高后低的走勢，一二季度有可能超過2.5%，單考慮經濟增長難以上行，M2增速明顯下行，PPI高點已過，CPI并不不具備大幅上行的基礎。
關注石油價格超預期風險：我國CPI 中燃料油直接占比僅2%，假設油價全年在65美元高位，對通脹的壓力也是可控的，預計CPI難超2.5%。2017 年全球原油供大于求的局面有所緩解，進入了一個邊際供需基本平衡的狀態。但進入四季度以來，沙特反腐、利比亞管道、伊朗游行等事件型因素對處于供需均衡狀態下的油價產生助推作用。庫存高位，OPEC減產不力，頁巖油成本線壓制使得油價不具備大幅上行的基礎，但仍需關注地緣政治沖突帶來的潛在風險。
附圖14：PPI各分項走勢與CPI
數據來源：Wind，富榮基金
附圖15：原油價格與庫存
數據來源：Wind，富榮基金
按照IMF給出的預測，未來5年，中國GDP增速將從2017年的6.77%，持續下移至2022年的5.75%，而全球GDP增速則將從2017年的3.62%，緩慢上移至3.76%。中國經濟增長周期與全球增速的逐步收斂使得國內的各項政策都將更加聚焦調結構與防風險。
十九大報告指出社會主要矛盾轉變為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，中國經濟跨入從追求“量”到追求“質”的新時代。2017年是監管大年，監管主導的資金供給側仍將是2018年債市的主要矛盾。年度中央經濟工作會議，強調“三大攻堅戰”和八項任務，包括風險防范、精準脫貧和污染防治將是未來三年的工作任務。
2018年主要經濟體貨幣政策正常化進一步推進，中國國內的貨幣政策獨立性受到挑戰，但在中美利差處于150BP上方位置，人民幣兌美元匯率重回6.5附近水平時，利率的操作空間更為靈活，2017年12月央行公開市場利率5BP跟隨式加息體現了中國貨幣政策的獨立與非獨立。
2018 年，居民購房加杠桿、地方政府債務置換都將告一段落，實體去杠桿從“轉移”階段真正進入“消化”階段。預計貨幣政策堅持穩健中性與宏觀審慎雙輪驅動，“管好貨幣總閘門”。具體看：1）存貸款基準利率的調整已經滯后，信貸支持實體的總體指導原則下加息的可能性不高；2）公開市場操作量與價的調整將是主要手段；3） 為配合審慎監管，上半年流動性仍將保持緊平衡；4）金融去杠桿仍在途中，M2增速下臺階后反彈的可能性不高；5）金融監管逐漸到位，經濟下行壓力進一步顯現，抑或者利率上行過快，貨幣政策則存在邊際放松的可能。
超儲率處于低位，銀行負債荒沒有得到實質性的改善，MPA考核下月末、季末壓力并沒有得到明顯緩解。流動性管理新規、同業存單發行額度收縮直接使得銀行月末可用于非銀的拆借額度降低，非銀跨月難狀態延續。
附圖16 資金利率走勢
數據來源：Wind，富榮基金
MPA考核直接導致銀行資產擴張受限，而原本已經期限錯配出去的資產正面臨負債價格上行的壓力。2016年10月至今，shibor、同業存單上升的幅度要明顯超過回購利率上行的幅度。流動性緊張和負債壓力的上升，市場利率和銀行表內存款利差進一步走闊，這使得資金從表內存款轉向貨幣基金等理財產品，加劇了銀行存款的存款的流失。預計2018年銀行的業務進一步回歸本源，加大對信貸業務的支撐，而債市的配置力量恐有限。對于非銀來說，銀行委外的資金可能進一步減量，而月底對非銀的拆解受流動性新規制約更強。
附圖17：其他存款性公司債權
數據來源：Wind，富榮基金
過去幾年，傳統的銀行、保險持有的債券比重越來小，而非銀行金融機構，比如理財產品、證券公司、基金等持有的債券卻越來多，加杠桿的行為模式越來普遍。從公募基金流動性新規、資管新規征求意見稿、到302號文明確對金融機構杠桿、代持行為的規定，廣義基金的行為將面臨更具體的約束。嚴監管，緊資金，趨勢性機會不明朗，機構交易的風險偏好從激進轉為保守，交易性機構行為模式從加杠桿、加久期、加風險以追求利潤，轉向降杠桿、降規模、降錯配以追求安全性。降杠桿過程可能伴隨套利空間擴大化，原來被壓低的期限利差、等級利差再度走闊的概率增加。
附圖18：廣義基金持倉占比與國開債走勢
數據來源：中金公司
三、2018年利率債展望
收益率曲線形態上，10Y國債與國開債絕對收益率均處于歷史平均值及中位數上方，曲線形態扁平化甚至倒掛，1Y利率高于歷史均值+標準差。中美利差方面，08年金融危機后，中美利率走勢非常接近，2016年年末以來，相對于美國漸進式的、偏鴿派的貨幣政策收縮，中國的貨幣市場操作緊縮程度更甚，中美利率走勢出現背離，利差走闊，當前利差水平約為150BP處于相對高位。
附圖19 利率債格局
數據來源：Wind，富榮基金
從長期來看，名義經濟增長決定資產回報，資產回報引導負債成本。那么一般來說，長期無風險債券收益率應當與名義經濟增長一致，美國的10年國債收益率與GDP+CPI代表的名義經濟增速就相當接近。但從中國的實際情況看，中國的利率走勢與名義經濟增長趨勢幾乎一致，但絕對水平卻相差較遠。
站在當前時點，隨著我們我國人口結構老齡化，投資帶動經濟增長的邊際效應減弱，中長期的經濟增長趨勢是緩中趨降的，這也是權威人士定的經濟中長期L型的基調。當然，要完成2020年百年大計，我們的經濟仍然要保持一定的增速（6.5%），因此，中長期內，我國的經濟增長大概率將在L型的底部位置區間震蕩。
附圖20 名義經濟增速與利率
數據來源：Wind，富榮基金
我國的資金利率長期低于名義經濟增速，大幅低于房地產行業的投資回報率，如果從趨勢角度看是長期下行趨勢，但如果從絕對值得角度看，是否意味著當前的高利率水平只是利率水平的合理化回歸？中國漫長的加杠桿途中，加息是杠桿緩和甚至向下的主要推動力。當前貨幣當局對債務風險的高度重視，在企業盈利可承受的范圍內，高利率也許是降杠桿的必要前提。因此從中期角度看，2018年一年的維度，如果債務風險不明確緩釋，利率下行的趨勢預計很難看見。
資金供應與需求的剪刀差決定利率走勢, 目前市場的主要矛盾在供給側。名義GDP增速在11.2%水平的階段高位，基本回到2012年上一輪經濟下行初期，而M2增速一度降低到9%以下，資金的缺口不斷拉大。展望2018年一季度，1-2月份經濟數據真空期，但開工迎來旺季，周期躁動，漲價預期容易自我強化，債市在基本面方面得到的支撐并不強；而政策面新政不斷落地，直接對投資者風險偏好和行為形成壓制；資金面前松后緊，資金面寬松會帶來短期債券的估值下探，長端利率則并不與資金直接相關。短暫的交易性機會或主要來自監管政策落地的節奏與預期差。
附圖21 資金供需剪刀差與國債利率走勢
數據來源：Wind，富榮基金
長期來看，債券收益率水平在高位，利率債免稅、免風險占用情況下已具備超額利差，配置價值顯現，經濟L型走勢下，收益率長期具有下行空間；中期來看，自上而下管控風險是主基調，管理當局對經濟增長數量的容忍度也在提升，轉而追求調結構，因此中期維度債券市場的表現將持續受強監管的制約；短期來看，資金供需的供給側仍是主要矛盾。一季度，1-2月份經濟數據真空期，但開工迎來旺季，周期躁動，漲價預期容易自我強化，債市在基本面方面得到的支撐并不強；資金面前松后緊，季末仍有壓力，長端利率的交易性機會主要來自監管政策落地的節奏與預期差。
開年首周已有不少類似302號文等監管細則落地，債市直接承壓，跌出性價比后政策間歇性放緩時或出現短暫交易性機會。回顧2017年出現的四次相對明顯的熊市反彈，分別發生在3、6、9、12月，反彈原因主要是由于資金面寬松或者博弈經濟走弱，但強監管次次發力均使得搶債市反彈效果較差，當前，仍然應當端正對監管的預期，交易仍需謹慎，守正待時。
四、2018年信用債展望
短端的機會相對確定：截至2017年12月31日，1年期及以內品種的短融中票收益率在歷史84%分位數以上，高等級的超過90%分位數，信用利差水平也在60%分位數以上。如果看絕對值，AAA短融的收益率超過5%，已與資金利率有明顯的價差，債市不確定性格局下，短端投資獲利機會較確定。長久期低等級仍有估值風險：從配置角度看，5-7年期的低等級債券，AA級的最低收益率也有5.74%，與理財收益率已構成價差，收益率分位數在60%分位數以上，但信用利差分位數確在40%分位數以下，AA-級別信用利差分位數甚至在20%以下。
附圖22 信用債收益率水平及與國債息差
附圖23 信用債收益率及息差歷史分位數
數據來源：Wind，富榮基金
截至17年末，18年非金融類信用債到期量合計3.91 萬億。其中短融18年到期量僅有1.53萬億，小于2017年的2.97萬億，而18年除短融外的中長期債券到期2.39 萬億元，2017年僅有1.87萬億，從結構來看轉滾壓力增大。而18年進入回售期的信用債規模達1.04萬億，其中面值94%的債券目前處于折價，資質較差的發行人，如果投資者擔心其違約風險，即使提升票息可能也難以避免回售。房地產行業的壓力尤為突出，盡管還本付息與到期量與存量債務的比例與其他重資產行業接近，但地產行業融資渠道當前受到的制約是最明顯的。
附圖24 2018年分行業信用債到期量
數據來源：中金公司
2017年首次違約主體8家，總首次違約金額84億元，相比16年高峰期下降。違約主體標簽明顯：規模小、低評級、非公有制、非過剩產能行業、非城投與市場高度預期，因此整體違約事件沒有對市場形成明顯沖擊，值得關注的是首次出現上市公司違約（保千里）。
我們判斷2018年信用風險發生的頻率大概率高于2017年，但與2017年類似，系統性、區域性的風險將得到控制，部分行業或地區低等級主體需要警惕。主要基于以下理由： 1、監管層希望逐漸打破剛兌但要守住不發生系統性金融風險的底線；2、資管新規等系列規則對非標資產壓制明顯，城投與房地產行業表外融資難度逐漸加大；3、經濟增長溫和放緩，上游行業受益價格高位與供給側改革，中下游行業因為價格傳導不暢利潤空間被壓縮；4、債市沒有趨勢性機會，企業融資渠道收窄，轉滾難度加大。
需要警惕的主體：充分競爭行業中的小民企（如建筑施工、房地產）、低行政級別高債務率地區的偽城投。
附圖25 2017年首次違約信用債
數據來源：Wind，富榮基金
以鋼鐵、煤炭行業為代表的過剩產能行業超額利差走勢滯后于行業景氣度，2010-2012年行業景氣度快速下行時信用利差沒有明顯表現；2013年末-2015年三季度年行業景氣度低位波動下行，行業開始有明顯的超額利差，2015年四季度超額利差上臺階但景氣指數已開始回暖，其后受山水、東特鋼違約影響連續三個季度上行，至2016年中高位逐步回落。當前的行業利差水平已回落到違約事件沖擊之前，但如果看行業景氣度，超額利差仍有一定下行空間，特別是經濟溫和放緩、供給側改革繼續的前提下，龍頭企業的盈利能力與融資能力持續提升，過剩行業龍頭企業在2018年仍是產業債中性價比突出的選擇。
附圖26 2017年首次違約信用債
長期來看，真正的城投平臺與地方政府信用剝離還需要時間，只要城投平臺的投融資職能沒有改變的情況下，地方政府的支持就只是形式和程度的不同。進入2014年以后，債券融資占比越來越高后，城投債凈融資的變化與固定資產投資資金來源的走勢有著明顯的正相關性。現階段，分稅制改革形成的地方與中央事權與財權不匹配的情況仍然繼續存在，地方債、PPP、產業基金等融資渠道逐漸拓寬，城投公司在地方政府融資體系中承擔的基建投融資任務有所下降，但其主要職能短期內仍難以改變和被替代。未來兩三年看，真正的城投公司債券“金邊屬性”雖有所弱化但性質沒有大的改變。
中短期看，低等級城投的估值風險仍需警惕。城投平臺的市場化轉型在加速，部分城投公司的投融資職能在弱化，這類平臺的城投含金量已不足。2018年需要警惕的主體我們認為是債務策略激進地區的低行政級別、非核心城投。主要原因是一方面決策層嚴控地方債務風險的意圖明確，部分發債激進的地方，如果債務策略不收斂，容易形成監管處罰帶來的風險。而如果剛兌在這些經濟發達省份的低行政級別打破，區域風險切割的能力較強，容易起到警示作用而防止風險擴散。
附圖27 城投與中票收益率曲線利差走勢
數據來源：Wind，富榮基金
可以從一級市場角度觀察城投債的高風險地區，需要關注的是，債務策略激進且17年仍然保持高增速的地區如江蘇、湖南等地，傳統的融資難融資貴地區如東三省等地。從債券新增量來看：2017年城投債（wind口徑）總發行量1.95萬億，凈發行量0.5萬億，凈增量最大的仍然是存量規模大省江蘇、湖南、湖北，三者發行量均占期初存量債務的40%，同時三者也是城投公司有息債務余額與地方債務合計量也均超過地方綜合財力的2倍，債務率處于高位水平，而債務率第一大省天津2017年城投債凈增量為-3億元，基本以轉滾為主。而傳統的融資難、融資貴地區，市場的風險偏好整體仍然偏低。從發行利率來看，發行利率上行最明顯的省份是甘肅（188BP）、貴州（180BP）、新疆（175BP）,均屬于財力較弱但，債券絕對收益率也在前20%；東三省+內蒙仍然是傳統的市場規避地區，存量債券票面利率在前10%，較利率中位數高約100BP，上行幅度則相對較小，這幾個地區的城投債幾乎沒有新增，呈現出量縮價略穩的特征，低等級利差有所壓縮。
附圖28 地方債務率與城投票面利率
備注：縱軸代表：地方政府債務+城投公司有息債務）/地方綜合財力；橫軸代表城投債票面利率；氣泡大小代表存量城投債規模；標簽代表2017年新發債票面利率變化。
數據來源：Wind，富榮基金
基本投資環境：企業盈利溫和復蘇，金融監管嚴防系統性風險，大面積違約概率仍低；金融去杠桿與實體去杠桿仍在進行過程中，房地產調控+規范地方政府融資，影子銀行收縮+信貸支持實體經濟，企業融資環境面臨結構分化，低等級個券的再融資難問題繼續存在。
結構性機會，短端守正待時：資管新規實施在即、資金回表，投資機構風險偏好降低，杠桿解構過程帶來信用利差、等級利差低位走闊。1-3年期中高等級信用債絕對收益率水平已超過歷史80%分位數，1年期以內超過90%，絕對收益率水平已具備吸引力。謹慎策略下，中短久期、中高評級信用債將是防守型策略首選，守正待時。
五、轉債市場回顧與展望
行情分化：2017年全年滬深300指數年內上漲21.78%，創業板指下跌10.67%，中證轉債指數微跌0.16%，也是結構性行情，分化明顯，其中金融行業個券以及周期行業個券表現靠前，個別中小創標的則持續創新低。分階段看，1-5月股市整體橫盤，轉債指數窄幅震蕩，6月轉債伴隨權益市場開始震蕩走高，三季度漲幅明顯。進入四季度，轉債擴容加快，加上股市震蕩回調，轉債也跌多漲少。
附圖29 轉債相關指數及個券漲跌幅
數據來源：Wind，富榮基金
權益市場有可為：資金牛、盈利牛、改革牛等大牛市機會難覓，仍將是自下而上結構性行情。1）經濟在L型一橫中，經濟下行幅度緩和，供給側改革、結構性改善為主線，企業盈利上行速度減緩，但仍在相對高位；2）金融嚴監管，流動性維持緊平衡，增量資金來源有限，無風險利率高位震蕩；3）風險偏好：居民杠桿快速提升，房地產投資受限，但風險偏好不會大幅提升，入市資金將取決于賺錢效應。
哪些板塊有機會？業績為王的風格并沒有沒有轉換的跡象，白馬股經歷四季度回調后估值仍具備合理性。價值風格有可能向價值成長逐步切換，2017年中證100表現最佳，2018年中證500中個股的機會逐漸顯現，目前中證 500整體市盈率（TTM）分別為 27倍，趨近合理，在其中精選業績與成長兼具的個股是超額收益的主要來源。
推薦：真成長類：消費：溫和通脹、線下零售、高端白酒、創新藥；中國制造：半導體、光通信。真價值類：大銀行：息差改善，不良下行；龍頭地產：資源聚焦，行業集中度提升，價穩量足盈利可期。其他主題性機會如國企改革、周期躁動等。
供給節奏前所未有，轉債估值處于新一輪的壓縮過程中，12月平均轉股溢價率在29%水平，但因為分化明顯，平均值失去意義，當前120元以上轉債溢價率接近為零，高平價品種85-115元區間轉債的溢價率接近13-14年的歷史低位水平。
展望2018年，供給確定性多：待發轉債1000多億，擬發行4000億左右，供求關系有可能打破歷史經驗，股市沒有趨勢性行情下，轉債逐漸成為影子股市，投資更應該輕估值而強調正股。偏股型轉債轉股溢價率當前處于低位，給予轉債很好的彈性，但估值系統性提升的前提是轉債需求的持續增加。轉債潛在需求巨大，但實質增加依賴賺錢效應。
權益市場結構性行情下，由于轉債龍頭企業、優質企業的占比仍然較低，因此轉債整體難以有超過權益的表現，但作為固收+品種，仍可以通過個券、擇時獲取增強收益，是固收業績出奇之處。建議關注一季度交易性機會：1）經過17年四季度的調整，部分轉債的轉股溢價率已經很低；2）一級市場投行包銷量陡增，年報更新需求等因素可能使得供給間歇性放緩；3）權益市場一季度春季躁動行情。三者共同作用下，供需缺口收斂，轉債階段性機會顯現。
附圖30 轉股溢價率走勢
數據來源：中金公司
|
關閉本頁 打印本頁 |