一、重點關注
2019中央經濟工作會議落幕，會議認為經濟運行穩中有變，變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力，但長期來看仍處于重要戰略機遇期，可化危為機。展望明年，保持經濟運行在合理區間，進一步做好“六個穩”，提振市場信心，為全面建成小康社會收官打下決定性基礎。貨幣政策松緊適度，財政政策加力提效。堅持供給側改革為主線，繼續三大攻堅戰的背景下，房住不炒、強調城市的主體責任；地方政府債務風險化解將穩定、有序進行；疏通貨幣傳導機制，強化直接融資渠道制度建設。因此，從基本面角度，債券特別是利率債，仍處于一個相對有利的投資環境中，仍將震蕩走牛，內外部環境變化、政策落地節奏與預期差預計會帶來波動。對于信用債，城投債將在“開正門、堵偏門”的過程中逐步弱化融資平臺的功能，但存量債務與政府職能相關的，其風險將得到有序穩定的化解，不用過多擔憂信用風險；對于地產債，具體政策非全國性的，地方或有適度的邊際放松，但房住不炒總基調不變，仍建議優選龍頭和優質區域的房企；對于民企債，企業盈利環境的進一步弱化疊加信用環境進一步疏通仍將繼續，短期仍應堅守主業清晰、瑕疵較少的一二線龍頭企業。
二、上周市場回顧
資金面:
央行連續開展公開市場操作，凈投放6000億資金，周四在聯儲加息前創新使用TMLF，利率低至3.15%釋放了較為充分的維穩信號。年內資金面由緊轉松，非跨年資金利率有所下行，銀行間隔夜回購利率下行20BP至2.45%，7天回購利率下行11BP至2.58%。
利率債：
上半周利率延續上行，主要受地方債發行提前的影響，周三開始在央行連續投放、TMLF創設的帶動下，資金面轉松債券收益率大幅下行，周五有所回調。全周10年期國債收益率下行3BP至3.32%，10年國開債收益率下行3BP至3.74%，曲線平坦化。
信用債：
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約1534.96億元，凈融資額約606.19億元；其中，城投債（中債標準）發行273億元，凈融資額-60.12億元。
二級市場：信用債整體成交較為清淡，估值收益率調整略滯后利率債，全周收益率上行為主，1年期短融中票各等級上行3-5BP，3-5年期中票上行1-3BP，城投有所分化，7年期城投下行，3-5年期則上行5-8BP，幅度高于產業債。
附表：信用債收益率，利差的基準為同期限國債，數據來源：WIND、富榮基金
可轉債：
股市大幅下行，上證綜指下跌3.43%，創業板指下跌3.06%、上證50破位下跌4.93%。中證轉債指數下跌2.27%，權重品銀行轉債受正股和供給兩方面沖擊。個券5漲1平113跌，鼎信轉債（8.84%）、圓通轉債（0.63%）、百合轉債（0.59%）領漲。
三、本周市場展望
1、基本面
國際方面
12月20日美聯儲如期加息，上調聯邦基金目標利率至2.25%-2.50%，與市場預期一致，2019年加息預期降低至2次。美元高位震蕩，美股帶動全球風險資產下行、美債收益率下行。
國內方面
增長：數據指向經濟下行壓力進一步加大，11月投資增速相對平穩略有回升，但出口、消費增速均創下新低。1-11月投資增速繼續回升至5.9%，其中11月當月增速小幅回落至7.7%。三大類投資中，11月制造業投資累計增速繼續回升至9.5%，11月新、舊口徑下的基建投資累計增速分別為3.7%、0.9%，在持續較高的新開工增速帶動下11月房地產投資累計增速持平在9.7%，11月當月增速反彈至9.7%；11月社消零售增速8.1%，限額以上零售增速2.1%，均再創新低。11月工業增加指增速降至5.4%，創16年3月以來新低。中期而言全球經濟逐步進入下行區間，國內地產的拉動效應將逐步減弱，搶出口效應也將逐漸弱化，短期而言，政策的托底效應正在對市場的預期形成一定干擾。當前市場對經濟下行方向預期一致，只是節奏有所不同，短期我們預計國內政策、金融和經濟數據的變化，以及中美貿易摩擦升級的節奏是帶來債市震蕩的主要因子。
通脹：11月CPI環比-0.3%，同比2.2%，11月核心CPI環比0%，同比1.8%；PPI環比下跌0.2%，其中生產資料下跌0.3%，生活資料上漲0.2%。我們認為宏觀角度看經濟遇到下行壓力的情況下，通脹全面起來的條件很難具備，大宗商品的價格仍承受一定的壓力；微觀層面看，局部菜價的波動影響時間較短；豬瘟可能會加速豬周期，但當前仍在豬周期的下行階段；而油價則是值得關注的變量，重點是地緣政治因素導致的不可測變動。如果通脹在3%以內，對當前偏向穩增長目標的貨幣政策而言也在容忍范圍內，明年年初則要進一步權衡價格走勢與貨幣政策目標之間的關系。
政策與資金面：12月20日，央行創設1年期TMLF，操作利率為3.15%，較目前1年期MLF操作利率3.3%下行15bps，降息以定向操作方式降臨；實際上TMLF可續作兩次成為3年期流動性投放，操作利率僅3.15%。定向降息，以支持小微企業的名義進行，仍是疏通貨幣政策傳導渠道營造寬信用環境的手段，與普降仍存巨大差距，但可以被解讀為打開了降息的可能性。正如我們前期周報所言，普遍意義的降息預計還為時過早，需要進一步觀察，具體要視經濟下行的程度。央行有多樣化的靈活工具包，短期以維穩為目標的寬松是既定事實，流動性風險無需多慮。
2、債市走勢展望：
利率債：全球流動性收緊、經濟復蘇逐漸進入后半程，中國面臨更大的外部貿易戰風險，雖內部政策已在發力托底，但總體而言經濟增速仍有壓力；通脹方面關于滯脹的擔憂會階段性出現，特別是原油價格的上漲增加了不確定性，但我們預計總需求增速減緩的情況下，通脹的壓力可控，上行到影響貨幣政策的地步還有距離；貨幣政策上，從前期未跟隨美國加息的操作看，央行階段性的目標以“穩增長”為核心，流動性“合理充?！笔谴蟾怕适录?，但貨幣政策也面臨來自匯率方面壓力，進一步寬松的空間也有限；監管政策上，預計“穩增長”為首要任務，“穩杠桿、調結構”仍是未來一段時間的政策重心，寬信用的實際效果是預期差產生的源頭之一。因此，利率債整體面臨的宏觀環境尚可，但年初以來的下行幅度已較大，其中已隱含部分經濟下行預期和貨幣政策寬松預期，預計利率債仍將延續震蕩慢牛，但不排除市場超調時的短期上行風險。期限策略上，鑒于短端利差已經明顯壓縮，短端與聯儲目標利率十分接近有所掣肘，但長短端利差有所提升，長端在震蕩中基本穩定，未來對經濟預期進一步悲觀，商品價格下行，長端的空間要較短端更大。短期交易風險：利率債突破年內新低后打開下行的空間，但短期收益率下行速度過快，忽略了部分負面因素，短期也許有回調風險，但總的空間應當有限。
信用債：近期政策的重心在修復民企融資，對此我們的觀點是：民企歷史上一直是融資鏈條的薄弱環節，當前民企債信用利差接近歷史高位，隨著政策傳導效果提升，企業本身造血能力與杠桿匹配度提升，信用利差向均值回歸也仍然是大概率事件，但目前階段，政策路徑還需要觀察。短期而言，我們認為民企債的更多是個券上的機會，對主業清晰的行業龍頭，政策利好可以即時修復風險偏好，直接對應價格的改善，而對于那些本身投資者基礎差，主業不清晰，風格激進的民企，其信用利差的修復還待觀察。就信用債配置策略，建議組合主要倉位仍集中在中等偏高評級的主體上，有一定票息優勢且估值風險可控，保障安全性的同時關注部分城投、民企產業龍頭、地產優質主體等個券上增強收益的機會。在流動性“合理充?！钡恼呋{下，資金面仍會維持相對平穩，杠桿利差明顯，仍建議保持杠桿。
可轉債：
經濟工作會議傳達了短期政策托底的信心，財政和貨幣政策未來都仍有看點，但在供給側改革為主線，繼續三大攻堅戰的中期布局下，基調更偏向立足長遠，尤其對資本市場強調制度建設。A股近期回調較多，一方面受美股為代表的風險資產下行影響，一方面受改革信號慢于預期影響，本質上是在政策底走向盈利底的過程中風險偏好的正常波動。短期尋底，中長期走勢與經濟發展質量密切相關，不應悲觀。對轉債而言，老券仍建議中低倉位布局等待，所布局個券應當緊抓基本面和彈性，轉股溢價率低且估值和業績增速匹配的標的為首選。對于新券則建議積極關注，未來一段時間新上市主體數量增多，由于發行時點的股價處于歷史相對低位，投資者可視負債特質適當左側布局。
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