摘要：從下半年的策略來看，整體思路是維持中等久期配置，傾向于以信用債為主要配置標的，輔助以利率債進行交易性機會的抓取的思路，認為部分X+Y期限品種或有配置價值。此外，由于“營改增”補丁的發布，金融債券的利差或將因為稅收因素而收窄，在目前的政策環境和市場環境下，金融企業混合資本工具具有不錯的性價比。
時令進入初伏，上半年的經濟數據也陸續公布。從供給側改革到基本面復蘇的初步證偽，伴隨著權威人士表態掀起的層層爭論，短短半年，市場對宏觀經濟形勢的認識也經歷了諸多變化。L型也好，W型也罷，在對經濟數據的抽絲剝繭和與市場的反復校驗中，有幾個問題，我們認為有值得深入關注。
首先來談宏觀。
在GDP支出法下，值得關注的是，消費對GDP累計同比的貢獻率創近年來新高，而資本形成與貨物繼續下行。資本形成的走弱與工業增速的放緩互相印證，外需繼續低迷，人民幣貶值環境下進出口數據依然頹勢，整體基本面相對疲弱態勢不改。
從投資的結構來看，基建投資在上半年明顯回升，在制造業供需低迷而房地產整體調結構控杠桿的大背景下，基建投資的發力是今年經濟目標完成的最重要的動能。
對于房地產投資而言，前六個月，從數據上來看，房地產呈現出幾個明顯的特點：1.一季度整體政策環境寬松，成交量價齊增，一線城市首當其沖。進入2季度后，局部城市政策呈現收緊，一線城市景氣度下滑，二三線城市去庫存化行在路上；2.地王頻出，然而投資開發增速回落，新開工面積增速下滑；3.對GDP累計同比貢獻率有所提升。
從政策觀察上來看，房地產的調控基調顯現了中央政策偏穩而地方政策趨于分化的特點。筆者認為，地產市場階段性過熱使得地產投資資金加速流入，然而此類資金供給方通常有一定時滯，因而呈現出了地王與地產銷售量價齊增現象出現了不同步的現象。在穩增長與防過熱并重的整體基調下，既需要保持一定的增速以使得政府債務置換與地方性房企去庫存的過程平穩有序，又必須嚴防投資性需求推動的交易價格上漲引發居民和企業過度加杠桿。筆者傾向于認為，在接下來的一段時間里，在穩增長與去庫存的博弈中，房地產對整體經濟的作用將趨于穩態。
外匯方面，811匯改至今，人民幣經歷了近400個基點的貶值。對比美元兌人民幣匯率價格的劇烈波動，外匯儲備上半年的變動顯得波瀾不驚。尤其行至二季度后期，脫歐事件帶來人民幣匯率巨幅震蕩，而與之相對比的，外匯儲備卻呈現不降反升，這與央行大部分外匯儲備資產以美元計價直接相關。
但是比較接近貶值對沖力度實際情況的數據是央行資產負債表的外匯占款。在此貶值的時間區間中，外匯占款一直處于下降通道，與外匯儲備變動趨勢形成了非常規的背離。與2015年下半年為對沖匯率波動央行主動調節造成外匯占款的斷崖式下跌相比，進入2016年后，央行在匯率的管理上更加偏向于預期的調節，對沖的規模與方向發生了很大的改變，這一點從數據上可以得到充分的驗證。
對經常項目而言，對比外需走弱的沖擊，匯率因素并非主要變量；資本項目的外流短期可控，市場對于人民幣有序貶值有一定的預期。在這套假設下，我們傾向于認為，匯率環境目前并不是國內利率政策的主要制約。繼續降低政府杠桿的成本，緩解實體企業壓力，同時嚴控金融部門過熱帶來的流動性空轉是接下來貨幣政策的主要任務。降息或在下半年迎來難得的時間窗口。
在市場供需的角度，2016年下半年開始，比較值得關注的是以信托為典型品種的非標資產的集中到期。2013年以來銀行表外資產的最后一搏帶來非標融資的階段性高點。以3-5年為標準久期的高收益率融資類信托資產伴隨著高成本銀行理財、保險理財險的井噴而呈現階段性高點。以保險為例，根據保監會公布的保險市場年報，2014年末保險資金運用情況中，基礎設施投資計劃產品等7 317億元，占比7.8%。進入2016年，這部分資產陸續到期后，后續再投資方向將成為市場的重要變量。
對于債券市場而言，上半年整體呈現期限利差地位、評級信用利差低位、過剩產能行業被一刀切的局面。
從信用風險來看，今年上半年投資者對信用風險的擔心愈演愈烈。東特鋼的違約以及中鐵物資停牌等事件都超過了很多投資者的預期，對市場的沖擊比較大。基本面方面，雖然部分過剩產能的基本面在上半年略有好轉，但是基于去產能政策落實的不確定性以及對清產核資、債轉股等問題的擔憂，投資者普遍對過剩產能還是采取了用腳投票的方式；相對而言，弱周期行業雖然沒有周期行業盈利漲幅明顯，但是基本面弱化幅度也有限，整體波動處于投資者接受范圍內。城投債表現很好，從今年地方政府債券的發行量以及城投企業嘗試提前償債等均說明了目前城投企業整體資金比較充裕，償債實力和償債意愿都很高。從市場表現來看，基于對信用風險的擔憂以及去杠桿等因素的考慮，鋼鐵、煤炭、有色等行業利差走擴，傳媒、醫藥、汽車、電力等板塊維持低位。房地產行業則分歧較大，頻繁出現明顯高于或低于估值的成交。
我們認同目前市場已經進入了一個償債能力下降與投資者信用潔癖的惡性循環中。換言之，如果說過去還可以按照傳統的信用研究邏輯去分析周期性行業的信用水平的話，那么下半年，可能會有更多的企業因為市場恐慌而導致再融資能力惡化，進而發生信用風險事件。目前違約已成為常態化，信用風險也不會消退，未來只有可能通過市場的重構和監管機構的推動來避免無序違約的發生。
市場的另一個誤區是對企業流動性的認識。評級機構對級別的判斷是經營風險與財務風險相結合，其中經營風險占主導。而財務風險中，短期償債能力只是作為判斷的一個要素，而目前看來這個要素的重要性被低估。在外部評級結果和許多投資者的研究框架中，短期償債能力的不足被其他要素的表現所掩蓋。
對信用的把握有如下幾點觀點：
第一，整體而言我們仍需優選自身造血能力對債務覆蓋程度高的企業，同時我們應該加大對企業流動性的重視程度。畢竟一旦出現問題，再融資途徑可能會迅速關閉。
第二，在市場的恐慌消退之前，投資者對過剩產能企業發行的債券仍需要保持非常謹慎，以此來避免因無序違約帶來的損失。后期隨著其他行業違約的出現，預計鋼鐵、煤炭、有色行業中的優秀企業或有利差壓縮的可能，我們可以優選這些行業中系統重要性高、流動性充裕、再融資能力好的企業作為配置標的。
第三，基于目前銀行對不良率的擔憂，我們認為銀行對企業的流動貸款應保持在較高水平，因此可以針對性的在AA級別中優選一些細分行業較小，但是模式清晰、管理嚴格、周轉率高的企業作為配置標的。在目前級別序列和風險偏好重構的過程中，這些企業未來存在級別提升的可能。
從下半年的策略來看，整體思路是維持中等久期配置，傾向于以信用債為主要配置標的，輔助以利率債進行交易性機會的抓取的思路，認為部分X+Y期限品種或有配置價值。此外，由于“營改增”補丁的發布，金融債券的利差或將因為稅收因素而收窄，在目前的政策環境和市場環境下，金融企業混合資本工具具有不錯的性價比。
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