摘要
2017年三季度，國債利率與信用利差均在窄幅區間震蕩，資金面間歇性緊張，季末、月末效應仍然明顯，整體債市走勢符合我們三季度“行在緩峰”的判斷。
經濟基本面來看，海外方面，歐美主要發達經濟體的各項數據表明經濟仍在良性增長，PMI數據在景氣高位，但通脹始終疲軟，從而對寬松貨幣政策退出形成一定制約。國內經濟方面，我們認為經濟增速仍將緩中趨降，原因主要在于投資增速的預期下行。目前來看，地產銷售下滑、投資增速已從高點回落，未來在嚴格的限貸限購以及金融監管環境下，地產投資的資金來源問題是一大制約；但前期土地成交量較大，預計地產投資增速溫和下降。而基建投資起到穩定器的作用，考慮地方政府債務約束，以及高層對“供給側改革為主線”的定調，基建投資缺乏大干快上的基礎。整體來看，經濟增速將逐步回落，但短期韌性仍然很強。
通脹壓力方面，受供給側改革、環保限產、低庫存影響，商品價格仍將高位震蕩，但PPI的高基數效應逐漸明顯，同比下行趨勢不改；而在經濟增速放緩，金融去杠桿的環境下，CPI不具備大幅上行的基礎。
資金面方面，由于金融嚴監管的基調不改，央行持續開展“削峰填谷”式流動性操作，資金面仍將處于緊平衡狀態。四季度銀行面臨超儲率低位、年末MPA考核、LCR達標考核等壓力，仍需提防月末、季末時點流動性沖擊。
利率債策略：預計四季度利率債仍處于震蕩筑底的過程。短端收益率雖居于歷史高位，但受資金面制約難下，預計曲線形態延續扁平化形態；長端仍受經濟韌性影響下行空間有限。維持10年國債3.3-3.7%的收益率區間判斷。
信用債策略：堅持票息為王，票息的確定性高于資本利得。高等級、中短久期信用債，尤其是市場偏好高、流動性好的公用事業類債券具有更好的投資價值。
轉債策略：建議采取中性偏防御策略。我們判斷權益市場沒有明顯的系統性、板塊性機會，仍是結構性行情，且市場風格將聚焦價值，風險偏好提升不可持續。建議基于正股基本面自下而上擇券，適時布局低價品種；而新券中不乏行業龍頭，投資者可控制倉位等待新券上市。
一、 三季度債市回顧
2017年三季度，10年國債收益率在較窄的區間震蕩，最低點是7月17日的3.56%，最高點是8月8日3.66%；季度平均收益率3.61%，高于二季度的平均收益率3.53%。信用債波動區間同樣較小，信用利差在8月下旬有所走闊，9月上旬基本收窄至上行前水平。債市整體走勢符合我們三季度策略“行在緩峰”的判斷。三季度資金面緊張超市場一致預期，8月下旬緊張過后9月初轉為寬松，資金價格較快下行，但到了9月下旬跨季資金極度緊張，銀行MPA考核對非銀金融機構的沖擊尤為明顯。
附圖1：債券收益率季度走勢
數據來源：Wind，富榮基金
今年以來，運用全價法計算主要債券品種的收益發現，短端收益明顯好于長端，由于票息不足以補償資本損失，長久期、低等級債券的收益率很低。單純看三季度，由于整體利率以及信用利差窄幅波動，票息策略的優勢凸顯，體現在久期越長、等級越低收益率越高。
附圖2：今年以來主要債券品種持有期收益
數據來源：Wind，富榮基金
附圖3：三季度主要債券品種持有期收益
數據來源：Wind，富榮基金
二、 基本面分析
2.1 海外溫和復蘇 通脹仍在低位
海外經濟方面，全球增長態勢仍相對良好，9月主要經濟體的工業PMI數據在景氣高位，10月10日IMF上調了對全球經濟的增長預測。考慮全球經濟增長對中國出口的積極影響，需要辯證的看待中國經濟與全球經濟增長的關系。首先出口增長對國內經濟依然有舉足輕重的作用，2017年以來，隨著歐美經濟的復蘇，中國出口也一改前兩年負增長的態勢，對國內經濟增速提升有明顯的正貢獻。但反過來看，本輪發達經濟體的復蘇離不開中國投資增長的拉動，尤其在大宗商品價格回升鏈條中更加明顯。展望四季度，歐美的弱復蘇勢頭有望延續，外需環境溫和，但與IMF偏樂觀的預期不同的是，我們對中國經濟增速偏悲觀，其溫和下行壓力逐漸加大。不過從歷史經驗看，只要國內經濟不是陡峭化下行，對發達經濟體的傳導效用也不明顯。
通脹方面，歐美通脹短期仍無起色，長期來看需要關注就業情況、工資傳導路徑是否通暢。無論是美聯儲還是歐央行均在貨幣政策上受到通脹的制約，其生產、就業數據確實強勁，但工資卻未顯著上升，導致通脹也持續下行，受此影響IMF也下調了對油價、全球物價的預測。不過，美國國會預算辦公室和歐盟委員會都對2017-2018年勞動力市場變動偏樂觀，認為工資會上行，進而帶動通脹回升，經濟增長也會逐步穩定下來，處于一個較高水平的穩態走勢。可見歐美關鍵點還在于：“就業—工資—通脹”這條傳導鏈條是否通暢，未來需持續關注。
附圖4：美國CPI與非農工資走勢
數據來源：Wind，富榮基金
2.2 發達經濟體貨幣政策溫和轉向
美聯儲縮表加息：美聯儲最新公布的9月20日會議紀要顯示，許多美聯儲官員認為今年再加息一次是有道理的，幾位決策官員希望在支持今年第三次加息前看到更有力的物價上漲證據，整體口風偏鴿派。會議紀要公布后，美債收益率下行，美元走弱，市場對美聯儲年底加息概率預期維持在75%左右不變。對于美聯儲縮表，我們認為無需過度解讀：美國推行量化寬松的時候，美聯儲擴表并未被商業銀行跟進，如今其縮表對商業銀行的約束力也不會太大。根據聯儲自身的測算，每縮表1000億美元將推升美債收益率8.5Bp，而17年內預計的縮表會推升10年期美國國債5Bp。
歐洲退出量化寬松：歐洲退出量化寬松的速度慢于市場預期，最近一次歐洲央行行長德拉吉重申利率將保持在低位，且時間遠超債券購買結束以后。其強調，“‘遠超’這個表述非常、非常重要”。
全球退出過度寬松的趨勢并沒有改變，但過程預計會是緩和漸進的，流動性收緊對于市場的影響必將是個漸進而緩慢的過程，并不會出現歷史上的突然收緊導致資本恐慌性大幅流出的情況。
附圖5：美國核心消費支出與國債收益率走勢
數據來源：Wind，富榮基金
2.3 經濟增速緩慢下行 韌性較強
2016年下半年需求開始回暖，很大程度上與政策刺激有關，刺激的著力點依然是地產和基建。站在當前時點看，地產投資高點已過，金九銀十旺季不旺的銷售格局對投資的壓力逐漸增強；更為重要的是房地產投資資金來源的問題，個人限購限貸、銀行貸款額度有限，資金來源也從高點呈下滑趨勢。
關于基建投資，近幾年更多的起到穩定器的作用。有聲音預計大會過后基建可能發力的沖動，我們統計90年代歷次黨代會后一年固定資產投資增速同比確實多為上平臺增長，但這一定律在十七大并沒有起作用。結合權威人士、經濟金融工作會議定調，高層對于“供給側為主，需求側為穩定器”的定位較為明確，同時，從本次環保檢查執行力度來看，高層解決經濟結構問題、環保民生問題的決心很大，基建大概率不會出現大干快上的情況。
但經濟韌性較強，主要支撐因素包括：一是受前期全國樓市庫存去化較好、一二線、三四線城市輪番去庫存，地產商的拿地熱情仍然不減；二是制造業與民間投資低位難降，PPP、一帶一路、京津冀區域為主的大項目投資支撐基建投資高位回落幅度有限；三是歐美為首的外需整體環境偏暖。
附圖6：房地產投資增速與資金來源
數據來源：Wind，富榮基金
附圖7：房地產投資增速與資金來源
數據來源：Wind，富榮基金
2.4 通脹不具備大幅上行基礎
從PPI同比回升的走勢看，上游強于中游強于下游，生產資料向生活資料傳導不明顯，PPI與CPI的傳導路徑也不順暢。雖然近期在環保限產及供給側改革下，PPI環比再度上漲，略超預期，但進入四季度高基數效應更加明顯，同比下行的趨勢不改。需求沒有大幅走弱的背景下，低庫存以及減產邏輯支撐商品價格高位震蕩，但環保限產同時影響供給和需求，房地產和基建投資都會受到較大影響，需求端支撐效應下降后，商品炒作的空間變窄，但仍是重要干擾因素。考慮經濟下行壓力漸顯，M2增速明顯下行，PPI高點已過，CPI也不具備大幅上行的基礎。
附圖8：PPI各分項走勢與CPI
數據來源：Wind，富榮基金
根據2016年年底高層確定的金融工作目標，央行的政策基調為金融防風險，這一基調在7月15日召開的全國金融工作會議上得到進一步的明確。當前狀況下，經濟、通脹、國際收支方面的壓力不大，外部環境較為溫和，實體去杠桿仍然任重道遠，央行堅定執行金融防風險措施和維持穩健中性貨幣政策的持續性預計較強。
但從金融數據上看，M2增速持續降低，8月份降至9%以下為8.9%，9月回升但仍維持在9.2%的低位；從政策完善上看，同業理財受到銀監會政策限制，同業存單納入MPA監管，貨幣基金也受到基金流動性新規的監管約束，同業監管套利的漏洞基本彌補完成，雖然“資管指導意見”和“理財新規”等監管文件尚未落地，但預期較為充分，未來監管環境可能趨于緩和，金融去杠桿壓力減緩。
附圖9：M2與社融走勢
數據來源：Wind，富榮基金
超儲率處于低位，銀行對非銀機構投資受限，MPA考核下資金面月末、季末壓力并沒有得到明顯緩解。四季度來看，市場仍將面臨銀行的年底MPA大考、流動性覆蓋率（LCR）考核標準從80%提高到90%及傳統年末資金壓力等沖擊，對資金面不宜樂觀。但基于央行超強的資金面掌控能力，其“削峰填谷”式的流動性操作以及總體緊平衡的定位，市場受到流動性緊張沖擊之時，可能正是配置資金的建倉時機。
附圖10：資金價格走勢
數據來源：Wind，富榮基金
需求端增量資金來源受限：超儲率在歷史低位，遠期定向降準釋放的流動性一方面不解四季度資金面之渴，另一方面不足以扭轉貨幣政策穩健中性的格局，商業銀行的資產增速將維持低位。在銀行的資產配置結構上，貸款仍有收益和天然的客戶資源優勢，穩中有升，債券投資增長仍面臨壓力。而非銀金融機構的資管業務都屬于監管限制的影子銀行體系，資產管理規模仍可能處于收縮階段，貨幣基金新規也將限制貨幣基金的快速增長。
供給壓力影響情緒面：根據各方測算的結果顯示，四季度利率債供給壓力偏大，但歷史上供給因素很少能決定趨勢，更多是同步指標，但資金面緊平衡、投資者缺乏長期穩定資金來源時，供給仍值得警惕。
從價格看，不必對需求過度悲觀：長期以來信用債的收益率與理財收益率倒掛，但債災后恢復正利差。以5年AA+中票債收益率為例，2016年12月債災后即與理財收益率出現了正息差，2017年5月中旬相對3M理財的正利差出現階段性高點，達80bp。此后出現信用債下行走平和理財上行走平的格局，當前理財收益率在高位，但信用債票息結合一定的杠桿策略仍可覆蓋理財成本。
附圖11：商業銀行主要債券投資品種投資金額及變動
數據來源：Wind，富榮基金
附圖12：理財產品收益率與信用債走勢
數據來源：Wind，富榮基金
三、四季度債市展望及策略
3.1 利率債格局
收益率曲線形態上，10Y國債與國開債絕對收益率均處于歷史平均值及中位數上方，絕對值較二季度末變化不大，但曲線形態進一步扁平化甚至倒掛，1Y利率高于歷史均值+標準差。中美利差方面，08年金融危機后，中美利率走勢非常接近，2016年年末以來，相對于美國漸進式的、偏鴿派的貨幣政策收縮，中國的貨幣市場操作緊縮程度更甚，中美利率走勢出現背離，利差走闊，當前利差水平為120BP處于近期相對高位。
附圖13：國債收益率形態
數據來源：Wind，富榮基金
附圖14：國開債收益率形態
數據來源：Wind，富榮基金
附圖15：中美國債收益率利差
數據來源：Wind，富榮基金
3.2 利率長期緩降之勢 短期震蕩筑底
長期緩降之勢：隨著我國人口結構老齡化，投資帶動經濟增長的邊際效應減弱，中長期的經濟增長趨勢是緩中趨降的，這也是權威人士對經濟中長期L型的基調。當然，要完成2020年百年大計，我國經濟增速仍要保持一定水平（6.5%），因此，中長期來看，我國的經濟增長大概率將在L型的底部位置維持區間震蕩。站在當前時點，經濟基本面下行概率逐漸加大，對利率的影響權重也在提升，但短期韌性較強，未來長端利率可能主要受到經濟增速預期差的影響而區間震蕩。
附圖16：名義經濟增速與利率
數據來源：Wind，富榮基金
貨幣政策穩健中性，流動性緊平衡，短端利率難下：政策面及執行效果的松緊程度是主導資金面與短端利率走勢的關鍵，央行“削峰填谷”維持資金面緊平衡的狀態預計將延續，政策意圖沒有轉向的背景下，經濟基本面因素是打破僵局的關鍵，曲線扁平化預計仍會持續一段時間。
維持10年國債收益率區間3.3-3.7%區間震蕩的判斷，四季度震蕩筑底。對于配置型賬戶：利率債收益率處于我們震蕩區間的偏上方位置。對于配置型賬戶，當前時點，我們建議采取中性偏樂觀的久期和倉位。低倉位組合建議收益率逢高則加倉配置。對于交易型賬戶：震蕩市行情，擇時和波段操作的難度很大。經濟增速雖然下滑，但韌性很強，同時貨幣政策維持緊平衡，市場區間震蕩的波動幅度不大，資本利得空間有限。
3.3 信用債格局
短融中票絕對收益率水平在歷史中樞及以上水平，特別是1年期及以內品種在歷史70%分位數附近，AA+以上品種收益率也在60%分位數上方。同時，信用利差本季度也有所走闊，3-5年期中低等級中票利差也在歷史40%分位數上方。企業債由于之前出現過城投利差較高的階段，雖然絕對值處于歷史中樞位置，與國債的利差分位數較低，參考意義不大。
附圖17：信用債收益率水平及分位數
數據來源：Wind，富榮基金
3.4 產業債基本面分化 過剩產能短券仍具性價比
通過興業證券行業利差（個券減去同等級估值曲線后平均）數據統計，三季度行業利差出現下行的行業分別為食品飲料、采掘、鋼鐵、煤炭、房地產、電子、有色金屬與化工，與企業盈利基本面改善程度有較大的關系，尤其是過剩產能行業。
當前看，過剩產能行業產業債仍具有配置價值，尤其是短端。一方面供給側改革還將持續，債轉股仍在推進，從基本面角度有利于以國企為主的過剩行業；另一方面，流動性管理新規出臺后，高等級債券的級別優勢凸顯，不少AAA級過剩產能個券的隱含評級仍是AA級別，對應票息有優勢。
房地產行業的信用利差在6月明顯放大，因萬達、復興等權重個券消息面異動，三季度消息面有所平穩導致行業利差收窄但仍處于相對高位。展望未來，地產限購限貸、行業融資環境緊縮背景下，仍建議規避低等級個券。
對于農林牧漁、紡織服裝、化工、輕工制造等行業，主要因為行業集中度低、民企為主、發行人資質下沉，導致行業利差居于高位。關注化工、輕工造紙等行業出現的價格提升，企業盈利改善，但金融去杠桿疊加實體去杠桿背景下，低等級企業再融資難成為普遍現象，建議自下而上精選個券。
附圖18：行業利差分布及季度變動
數據來源：Wind，富榮基金
3.5 城投債透過現象看本質
短期來看，政策面與消息面對城投的再融資能力影響偏負面，但對存量債務尚不構成系統性沖擊。長期來看，真正的城投平臺與地方政府信用剝離還需要時間，只要城投平臺的投融資職能沒有改變的情況下，地方政府的支持就只是形式和程度的不同。進入2014年以后，債券融資占比越來越高后，城投債凈融資的變化與固定資產投資資金來源的走勢有著明顯的正相關性。現階段，分稅制改革形成的地方與中央事權與財權不匹配的情況仍然繼續存在，地方債、PPP、產業基金等融資渠道逐漸拓寬，城投公司在地方政府融資體系中承擔的基建投融資任務有所下降，但其主要職能短期內仍難以改變和被替代。未來兩三年看，真正的城投公司債券“金邊屬性”雖有所弱化但性質沒有大的改變。需要關注的是，城投平臺的市場化轉型在加速，部分城投公司的投融資職能在弱化，這類平臺的城投含金量已不足。
附圖19：城投與中票收益率曲線利差走勢（圖示加%單位）
數據來源：Wind，富榮基金
附圖20：固定資產投資與城投債凈融資
數據來源：Wind，富榮基金
3.6 信用債票息為王
供給側改革持續，資金“脫虛向實”支持實體經濟，企業盈利溫和復蘇，金融監管嚴防系統性風險，大面積違約概率仍低；但金融去杠桿與實體去杠桿仍在進行過程中，房地產調控加強、財政部規范地方政府融資、監管約束影子銀行收縮等因素，使得企業融資環境面臨結構分化，低等級個券的再融資難問題繼續存在。
配置價值仍在，票息為王：信用債絕對收益率與信用利差處于歷史中樞附近，短久期的處于歷史70%分位數附近，且相對于理財收益率有一定溢價，結合杠桿策略能獲得相對可觀的票息。根據我國歷史統計經驗，信用利差與無風險收益率的走勢多數情況下一致，受信用溢價單獨影響的情況較少（除非出現系統性違約預期，如2016年4月份前后），未來利率環境震蕩偏穩的格局下，絕對收益率的指導意義更強。
結構分化，高評級中短久期性價比仍高：目前的震蕩市中，在等級信用利差和期限利差都過低的情況下，高等級、中短久期信用債，尤其是市場偏好高、流動性好的公用事業類債券具有更好的投資價值。流動性要求高的賬戶建議配置過剩產能行業、中低檔資質城投的短券，同時把握同業存單在資金面偏緊時點的買入機會。
四、轉債市場回顧與展望
4.1 近期轉債市場回顧
2017年7月1日至10月13日，得益于企業盈利溫和改善和市場風險偏好提升，股市整體環境偏暖，偏股型轉債漲幅明顯，中證轉債指數上行5.2%。個券方面，包括公募EB在內，不考慮期間新上市新券，全部27只轉債中18只取得正收益。其中表現超過指數漲幅的個券分別為：寶鋼EB（9.89%）、國貿轉債（8.51%）、永東轉債（8.47%）、國資EB （7.91%）和光大轉債（7.45%），超額收益高的個券多在金融板塊，結構分化明顯，這與股票的板塊分化相一致。
除了正股強勢因素外，如果以6月底的轉債價格排序，會發現低價轉債仍具備進可攻、退可守的性價比優勢。例如航信、電氣、江南、藍標轉債分布在100-105元區間，偏債型，漲幅區間1-3%；而105元的光大轉債是唯一超過正股漲幅的個券，絕對價格仍是轉債投資的重要參考維度。
附圖21：轉債漲跌幅(2017/7/1-2017/10/13)
數據來源：Wind，富榮基金
4.2 權益市場：震蕩市業績為王
宏觀環境：展望四季度，受投資驅動的經濟增長仍面臨的邊際下行壓力逐漸顯現，但短期韌性仍然很強；金融去杠桿與實體去杠桿均在進行過程中，全市場資金面維持緊平衡。宏觀基本面和資金面邊際變化的趨勢不足夠強勢，或不構成驅動權益市場估值系統調整以及風格轉換的核心變量。股票市場指數以及大的板塊類的機會并不明顯，更多的是結構性表現。
歷史經驗：統計2005年以來，各板塊四季度較滬深300指數的超額收益情況，四季度強周期的資源板塊普遍表現較差，金融、消費板塊表現較好，原因可能是四季度是周期資源品淡季、消費品旺季，而三季度宏觀經濟數據的公布也使得全年經濟運行區間基本明確，金融板塊投資不確定性減小。
市場風格：市場風格仍將聚焦價值投資，而風險偏好提升帶來的中小創板塊反彈行情或難維系。當前創業板剔除溫氏股份仍處在業績增速下行的通道，預計而受到2015年并購高峰期業績承諾集中到期的影響，預計2018年業績仍將加速下滑。在存量博弈的背景下，風險偏好改善僅為階段性機會，建議堅守價值投資。
投資策略：震蕩市業績為王，今年以來消費白馬股、金融股、資源股輪漲一遍后，估值和業績匹配度較好的金融個股、消費個股性價比仍相對較優。建議精選由業績驅動帶來收益的個股；布局具備成長性的行業個券，如新能源、5G板塊；主題方面則持續關注國企改革。
4.3 轉債投資策略：控倉位等待新券
中性偏防御，堅守正股基本面與低價策略：目前轉債估值處于歷史均值上方，平均轉股溢價率由6月底的32%略微上行至33%，在歷史中位數上方，股市系統性行情難覓的情況下，整體估值有壓縮的空間。9月下旬新券的集中發行已使得估值快速壓縮，后續如果新券上市初期定價普遍偏低的話，沖擊仍會顯現。不過按照歷史經驗，估值沖擊最快最大的時候大概率在供給預期階段已體現過去。當前來看，不少轉債的絕對價格已經較低，存量標的中過半數已經低于110元，低價策略仍然有效。對權益市場不宜過度悲觀，我們相對看好金融、醫藥消費行業個券，建議擇機介入低價格轉債。
待發新券資質可期，布局上市初期交易機會：截至10月12日，擬發轉債、公募可交換債總規模4608億元，其中已獲得證監會批準的規模598億元。不同于以往，定增受限后轉債將成為上市公司的重要融資渠道，待發公司會陸續出現細分領域的龍頭或是二線龍頭，同一行業內也將出現多只個券，投資者的操作靈活度將得到有效提升。新的打新辦法下，中簽機構極為分散，首日價格形成一致預期的難度加大，可積極關注首日交易機會。例如巨化EB在上市第二個交易日一度跌至100.5元，彼時相對同等平價個券的轉股溢價率偏低，有絕對收益空間。當前轉債二級老券可選擇范圍較窄，預計十九大后的供給節奏會加快，投資者可耐心等待新券上市。
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