一、債市回顧
資金面方面，貨幣利率中樞抬升。今年以來，在金融去杠桿背景下，央行維持貨幣政策中性偏緊，在美聯儲加息、MPA考核等因素的影響下，資金利率中樞上行。
圖1：R001和R007走勢
資料來源：wind資訊
利率債方面，經濟基本面短期向好，資金面偏緊，收益率震蕩向上。2016年四季度以來，經濟基本面短期向好，疊加央行貨幣政策趨緊、金融監管從嚴、海外公債利率上行等因素影響，債券收益率一改近年來持續下行趨勢，甚至今年一度出現大量贖回和流動性萎縮。今年一季度，1年、10年期國債收益率和國開債收益率整體較去年三季度最低點大幅上行，國債、國開債利差也有所擴大。
圖2：一年期國債和國開收益率
資料來源：wind資訊
圖3：10年期國債和國開收益率
資料來源：wind資訊
信用債方面，收益率大幅上行，信用利差有所回升。今年一季度經濟短期企穩，季末山東等區域民企債務危機爆發，引發市場連鎖反應。疊加資金面偏緊因素，信用債收益率大幅上行。同時，受信用情緒趨于謹慎和交易所質押新規的影響，低等級信用債收益率上行幅度加大，信用利差有所回升。
圖4：3年期中票到期收益率
資料來源：wind資訊
圖5：信用利差低位回升
資料來源：wind資訊
同業存單方面，量價齊高。2016年10月份以來，銀行同業存單利率不斷走高，帶來債券市場短端收益率居高不下。2017年春節后，不少商業銀行仍然在利率高位大量發行同業存單，并不顧忌存單成本的高企帶來的利息負擔增加。一方面由于銀行資產端的投放資產期限較長，另一方面由于央行MPA加強對貨幣總量的管控，邊際上緊縮效應明顯，再者也受到美國加息、央行被迫一定程度跟隨的影響，同業存單量價齊高。受到高成本存單大量持續發行的影響，債券收益率曲線持續平坦化，期限利差已幾近消失。
圖6：同業存單每月發行量與AAA銀行月均發行利率
資料來源：wind資訊
二、經濟基本面展望
通脹預期降低，價格因素相對穩定。隨著中上游行業產能開始顯著的擴張，預計未來工業品價格上漲動能將逐漸消失。PPI方面，隨著大宗商品價格的企穩，PPI基數效應逐漸弱化，預計PPI 二季度將有所回落；CPI方面，食品項受制于高基數影響，上半年難以拉動CPI回升，非食品因素效應有限，CPI二季度或將繼續走弱。
圖7：中國CPI和PPI同比與環比增速
資料來源：wind資訊
圖8：中國CPI主要構成
資料來源：wind資訊
房地產投資增速或有所回落，二季度經濟下行壓力加大。一季度，地產銷量增速明顯下滑，按照慣例地產銷售大致領先投資二至三個季度左右，未來房地產投資增速或將回落。加之汽車銷量增速大幅下滑，商品價格環比漲幅明顯縮窄，PPI也將見頂回落，企業補庫存意愿可能降低；二季度經濟景氣度改善的持續性存疑。
圖9：房地產開發投資與商品房銷售累計增速
資料來源：wind資訊
受益于發達經濟體的復蘇，二季度出口預計向好。美聯儲加息塵埃落定，發達經濟體復蘇信號明顯，美國經濟數據一季度表現強勁，制造業PMI繼續上行， 通脹數據持續好轉， 勞動力市場也出現穩步復蘇， 美國消費者信心處于較高水平。全球經濟小陽春，出口有望為二季度及以后經濟復蘇的添加新的動能。
圖10：全球主要經濟體PMI
資料來源：wind資訊
圖11：中國出口情況
資料來源：wind資訊
廣義財政收入和支出繼續放緩；PPP項目落地有望加速，但是對基建的拉動作用仍然有限。今年大部分省市都下調了一般公共預算的收入增速目標。同時，在地產調控加碼的政策背景下，房地產銷量回落，后續土地出讓可能也會受到影響，地方財政所收入會進一步受到影響。從最新公布的2016年4季度財政部PPP季報來看， PPP項目落地率有所提升，但是目前在執行和采購階段的PPP項目投資規模相較于基建投資規模仍然較小，對基建投資的拉動作用有待觀察。
圖12：廣義財政收入與支出增速比較
資料來源：wind資訊、中金公司
圖13：PPP項目數與落地情況
資料來源：wind資訊
匯率企穩，外匯占款流出趨于緩解。一季度人民幣匯率相對企穩，外匯儲備總量趨于穩定，外匯占款變動較小，基礎貨幣總量趨于平穩。在貶值預期減弱的背景下，加上較強的資本管制，外匯占款的流出量已經有所緩解，未來幾個月外匯占款流出壓力有望緩解。
圖14：人民幣匯率與NDF
資料來源：wind資訊
圖15：中國基礎貨幣余額與外匯占款余額
資料來源：wind資訊
三、債市展望
資金面緊平衡，對債市擾動仍大。央行維持中性偏緊的貨幣政策不變，加之MPA考核和轉債發行因素的影響，帶來資金利率的整體抬升，未來資金面在關鍵時點仍會對債市造成一定的沖擊。
圖16：二季度公開市場操作到期量（億元）
資料來源：wind資訊
金融監管從嚴，去杠桿進程加快，預計對債市壓力仍大。17年開始，MPA將表外理財納入考核范圍，表外理財增速預計繼續放緩，對債市負面影響較大。并且同業監管方面，雖然將同業存單納入核心負債有助于緩解銀行負債壓力，但如果同業存單納入同業負債，部分銀行可能需要縮減存單規模，若影響存量負債，導致資產端拋售，對債市不利。同時，銀監會近期密集出臺多個監管文件，短期內必然對市場帶來負面影響，但考慮政策執行存在較大彈性空間，銀行博弈動力較大，且政策仍以穩為前提，預計不會造成大規模沖擊。市場對金融去杠桿有持續的預期，未來資金面和債券市場維持緊平衡的概率較大，政策實施過程中可能帶來部分機構資產拋售形成市場沖擊，債市仍將承受較大壓力。
經濟下行壓力加大，基本面對債市的壓力有所緩解。一季度或是今年經濟增長高點，后續經濟下行壓力加大。加之美聯儲加息落地后，美國長債利率大幅回落，債市面臨基本面的壓力逐步減弱。
利率債
資金面對短端利率的擾動仍大，長端利率走勢待基本面確認。在通脹維持低位、金融持續去杠桿的背景下，央行放松的概率不大，貨幣政策中性偏緊，短端利率下行幾率不大；相比于一季度，二季度基本面對債市壓力有所緩解，長端利率或有所回落。短端資金面振幅加大，長端基本面與供給雙重降壓下，二季度利率債期限利差或難走擴，整體收益率中樞窄幅震蕩。同時，MPA及LCR考核加碼，基本面平穩偏弱的環境中，機構配置風險偏好降低或將成為趨勢，商業銀行對利率債的配置動力或將重新加碼。
圖17：國債關鍵期限利差分位數示意圖
資料來源：wind資訊
信用債
委外收縮、資管監管趨嚴的大背景下，信用債在二季度或仍將承受一定的壓力。由于MPA考核要求，銀行或將收縮委外規模，配置重新回到銀行自營，風險偏好降低，對信用債市場造成一定沖擊。風險偏好整體趨于謹慎，交易所質押新規推動下，低評級債券的持倉意愿或將進一步減弱，信用利差有繼續走擴可能。
圖18：信用利差變動
資料來源：wind資訊
同業存單
同業存單的高位價格或仍將持續較長一段時間。為滿足監管要求和接續資金支持存續資產，銀行主動提升同業存單報價的動力仍大，預計同業存單的高位價格仍將持續較長一段時間。基于MPA的季度考核以及LCR的季度考核影響，資金面的季末波動效應可能較為顯著，但在銀行資產端壓力大幅下降之前，目前看來同業存單價格仍沒有實質下行的基礎。但銀監會（2017）46號文強調治理同業空轉，類似行政手段限制銀行發行存單套利，未來可能對存單的發行量價都帶來一定影響，具體沖擊力度需視監管檢查和處罰力度而定。
可轉債
規模擴容背景下，二季度相關市場蓄勢待發。今年年初，證監會出臺再融資新規，規定再融資（包括首發、增發、配股、定增）必須間隔18個月，但發行可轉債、優先股等不受此限制。新規或推動符合發行條件的上市公司發行可轉債來進行融資，可轉債規模有望增加。目前，債基持有轉債市值占凈值比例較低，隨著未來轉債供給的增加，需求隨之上升，二季度市場值得關注。
圖19：當前可轉債方案進度情況
資料來源：wind資訊
四、投資策略
目前，收益率較高、風險較低的同業存單配置價值仍大；利率債配置價值顯現，交易機會仍需等待；信用債應以控風險為主，宜采用防御策略；整體策略維持存單打底、短久期及高等級信用偏好的主要配置策略，防御為主，關注可轉債表現。
同業存單久期短、流動性好且收益有競爭力，配置價值仍高。當前，銀行同業存單的收益率持平或高于同期限的債券，且信用風險更低，是很好的固定收益投資品種。
利率債配置價值顯現，等待交易窗口來臨。短端在貨幣政策中性偏緊、金融去杠桿、美聯儲加息的背景下，短端上行風險較大；基本面壓力減小加之銀行配置盤釋放將有助于長端空間的釋放，未來配置價值或將顯現。總體來看，利率債配置價值顯現，交易機會仍需等待。
信用債關注信用風險和評級變動帶來的調整壓力。在交易所質押新規推動下，低評級債券的持倉意愿或將進一步減弱，并且近期區域性信用風險事件頻發，民企互保引發市場連鎖反應，相關債券遭市場拋售，但實質違約風險可能有限，暴跌之后交易機會逐漸出現。按照慣例，評級調整的密集季即將到來，信用市場或面臨較大的調整壓力。總的來看，信用債應以控風險為主，宜采用防御策略。
免責聲明
本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料和合作客戶的研究成果，但本公司及研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更，且本報告僅反映發布時的資料、觀點和預測，可能在隨后會作出調整。
本報告中的資料、觀點和預測等不構成對任何人的個人推薦, 市場有風險，投資需謹慎。
|
關閉本頁 打印本頁 |