1、中國央行的“縮表”與市場擔憂的緣起
4月份，中國央行公布了2017年3月份的貨幣當局資產負債表。市場赫然發現，3月末貨幣當局（央行）的總資產較1月末下降了1.09萬億，雖然僅相當于央行總資產的3.13%，但央行總資產絕對量的收縮仍然引起了市場的深度擔憂。
表1：貨幣當局資產負債表
數據來源：央行網站
其實，中國央行的縮表歷史上發生過多次，但央行縮表并不對應著必然的緊縮，相反，歷史上的央行縮表多數對應著貨幣政策的放松。如果將央行總資產連續兩個月下降、且幅度超過1%稱為“縮表”的話，2002年以來央行已經有過五次“縮表”（表2）。
表2：歷史上中國央行“縮表”記錄
數據來源：WIND資訊
2002年“縮表”時間短、規模小，且主要變動因其他資產變動引起，不具有代表性。2011年“縮表”主要基于財政投放大幅減少造成，屬于被動縮表，但2011年11-12月央行連續降準、降息，貨幣政策處于寬松階段。
中國央行歷史上的縮表時間都很短，時間最長、幅度最大的一次為2015年3-12月，央行總資產累計下降2.76萬億的規模，降幅達到7.98%。研究2015年的這段歷史我們可以發現，外匯占款下降是導致央行總資產下降最主要因素，2015年3月-2015年12月，外匯占款累計下降了2.19萬億。為了對沖外匯占款的下降，2015年2月央行開啟了新一輪貨幣寬松周期，并連續降準4次，累計降準幅度達到2.5%，同時進行了五次降息操作，從而較好地保證了銀行超儲維持在“合意水平”，資金面維持寬松態勢，疊加當時市場對經濟的偏悲觀預期，債券走出了牛市行情。
圖1：2011年以來存款準備金率和存貸款利率調整
從2011年11-12月和2015年3-12月的央行縮表歷史可以看出，央行“被動”縮表對最終的結果影響不大，央行完全可以通過降準等貨幣政策工具對沖縮表的影響，保持貨幣政策的目標方向，維持一定的超儲率和市場利率水平。因此，“縮表”本身并不重要，重要的是央行縮表的意圖以及貨幣政策的目標方向，這才是真正需要關注和研究的關鍵所在。
此次對于央行縮表的擔憂，主要起源于兩個方面：一是，此次縮表可能具有更明顯的主動意圖以及收緊貨幣政策的目標所在；二是，最近美聯儲開始唱出縮表計劃，其縮表帶來的貨幣緊縮效應對金融市場的沖擊是顯而易見的，市場非常擔憂中國央行的縮表也會帶來對國內金融市場的類似沖擊。
2、中美貨幣政策體系的不同，央行大幅“縮表”可能性小
中美貨幣政策機制存在較大的差異。中國一直以來實施的都是差別準備金動態調整和合意貸款管理機制，保持了國際上很高的法定存款準備金率（圖2），主要通過法定準備金率的調整來收放貨幣政策，從而調節貨幣總量。即使在央行被動縮表或擴表的情況下，央行都可以通過降低法定準備金率或提高法定準備金率的手段來對沖其影響。在這種機制下，央行無須主動通過本身資產負債表的擴張和收縮來調節貨幣供給，量化寬松和縮表在中國的貨幣政策體系中較少提及。
美國的法定存款準備金率一直保持在非常低的水平（2%以下，圖2），這樣貨幣政策的松緊在“量”的調節上只能通過美聯儲自身資產負債表的擴張和收縮來實現，即量化寬松和縮表，這是美聯儲調節貨幣政策的常規工具。
圖2：中美貨幣政策機制歷史比較
數據來源：Wind資訊
我們觀察過去十年的數據可以發現，2008年9月金融危機至今，中國央行總資產的擴張僅有1.68倍，而同期美聯儲的量化寬松帶來的總資產擴張4.77倍，未來美聯儲要收縮貨幣政策，有較大的縮表壓力，收回過去救助危機所實施的量化寬松，使貨幣政策回歸正常。這典型的體現了中美貨幣政策體系的巨大差異，美聯儲的擴表是實施量化寬松的工具，其收縮貨幣政策，必然需要啟動逆向過程，即通過“縮表”來完成緊縮；而中國過去的貨幣政策寬松并不主要來源于央行總資產的擴張，而是來源于商業銀行資產負債結構變化帶來的貨幣乘數的快速擴張，因此，即使貨幣政策回歸穩健、邊際上實施緊縮也無須通過央行大幅“縮表”來實現，重點應關注于商業銀行的資產負債結構調整和貨幣乘數壓縮。
3、央行此次“縮表”的意圖及監管機構聯合去杠桿的影響
此次央行“縮表”帶有更多的主動因素，但央行“縮表”的意圖何在？這是我們需要研究的核心問題。我們認為，在過去的十年里，2009年發端的“四萬億”超級刺激計劃以及后續的幾次貨幣寬松，帶來了中國全社會貨幣總量的超常增長，進而積累了我國宏觀經濟領域的非金融企業的高杠桿、地方政府及融資平臺債務問題、資產泡沫、金融風險等諸多方面的系統性風險。為防范和化解這些系統性風險，中央經濟工作會議三番五次的強調和重申“降杠桿、防風險”，央行在這一精神下，著力完善貨幣政策調控機制，下決心管控全社會貨幣總量，糾正過去貨幣超發的偏差，使貨幣政策回歸真正的“穩健”。
從這個角度講，此次央行主動縮表是一輪長期緊縮周期的開啟，意味著未來央行希望把全社會貨幣總量的增速維持更穩健的位置，而不是過去十年過程中M2年均增速12%、全社會實際貨幣增速超過20%的貨幣超發狀態。
為此，央行將差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA體系），重新將銀行體系的貨幣創造和傳導機制全部納入監管體系之中。在MPA體系下，央行可以通過調控基礎貨幣供給和銀行的宏觀審慎資本充足率要求，來實現對銀行體系廣義信貸規模的約束，進而實現對銀行體系貨幣創造規模的全面管控，使全社會貨幣總量增速保持在合意范圍內。但央行僅僅管住了基礎貨幣供給和整體上的系統性風險，由于沒有機構監管權，在不調整存款準備金率的情況下，央行對于銀行體系貨幣政策傳導形成的貨幣乘數以及結構性問題帶來的系統性風險仍無法管控。這樣，一方面存在弊端，即在維持流動性穩定的情況下可能無法實施非常有效的緊縮，另一方面也存在一些優勢，即在收縮使貨幣政策回歸正常的過程中，不會導致金融機構和金融市場的過度悲觀預期而出現超調風險。因此，在央行主導的體系下，2017年基礎貨幣供給雖然有收縮，但幅度仍然是央行穩步推進、緊縮風險可控的；銀行業資產規模或廣義信貸仍可維持一定增速，MPA體系下銀行的資本一般可支持廣義信貸維持15%左右的增速。——這樣的情況下，仍屬于溫和的控杠桿、去杠桿的范疇。
但一行三會等監管機構的聯合去杠桿改變了這一狀況，特別是《資管指導意見》、《理財新規》和銀監會集中監管措施的出臺。《資管指導意見》強調統一規范資管產品的監管規則，打破剛兌和禁止嵌套等；《理財新規》要求理財產品加強透明化管理；銀監會4月份以來連續集中出臺7個文件，明確指向銀行同業業務、理財業務以及套利行為等，強調穿透原則，并要求銀行機構自查和監管機構檢查，并持續到2017年11月份；更重要的是，銀監會提出對同業存單占比高的銀行，要重點關注，且須測算同業存單納入負債端同業負債和資產端同業融出占比情況，后續可能仍有監管文件不斷出臺，或自查及檢查結束后，根據結果仍要出臺相關文件，規范業務發展。這樣的情況下，從貨幣創造機制上看，貨幣乘數會受到較大的打壓，若監管檢查的行政力度過大，可能出現貨幣乘數的較快坍塌，全社會貨幣供給總量增長受到較大壓力；從銀行資產規模上看，可能直接限制銀行資產規模擴張，不僅資產增速明顯下滑，而且可能影響到存量資產規模的收縮，即商業銀行的縮表，至少是影子銀行規模的快速收縮。
4、更需要擔憂的是商業銀行的“縮表”，以及影子銀行的“縮表”
因此，更加需要關注和擔憂的，是商業銀行的“縮表”以及影子銀行的“縮表”風險。即使此次央行“縮表”的主動意圖明顯，且實施MPA體系管控廣義信貸增速，其緊縮效應都是相對溫和的，其對金融市場的沖擊相對有限或風險可控（易綱曾發言提到，去杠桿首先要穩杠桿）。在央行“相對溫和”去杠桿的政策框架下，全社會貨幣總量仍會保持一個相對穩定的增長，商業銀行總資產仍會保持一個合意的增速（如10-15%），不會或較小可能帶來超預期的緊縮風險。
但銀監會7個監管文件的出臺和實施，以及未來《資管指導意見》和《理財新規》的落地，明確限制同業、理財和市場化套利，強調統一規范資管產品的監管規則、打破剛兌和禁止嵌套、加強透明化管理、強調穿透原則。這些政策對影子銀行的打擊必然首當其沖。影子銀行充當銀行的通道，接受銀行資產的委外管理，主要通過銀行資金來開展業務。根據普益標準數據，2016年前三季度銀行發行的理財產品中，通過信托、券商資管計劃、基金和保險資管計劃通道的占比為41.51%，理財委外的金額為3.46萬億，占比為12.77%。按這些比例計算，2017年1季度末理財規模29.1萬億，則影子銀行通道金額為12.06萬億，理財委外金額為3.72億元；2017年1季度末銀行業總資產232萬億，假設公開市場投資占比15%，其中委外比例12.77%計算，則自營委外規模為4.44萬億。這樣影子銀行通道金額12.06萬億，接受銀行表內外合計委外金額8.16萬億。在監管政策的持續打壓下，影子銀行通道業務在禁止嵌套、穿透原則的要求下，存量金額可能大幅萎縮。委外管理業務，由于未被定義為違規，長期來看仍有發展，但短期內在打擊套利的背景下，新增難度極大。這樣來看，影子銀行“縮表”的風險很大。
商業銀行整個行業的“縮表”風險仍然不高，個別銀行“縮表”不可避免。在銀監會的政策高壓下，特別是同業存單納入同業負債測算和納入同業融出測算，將大大增加銀行發行和購買同業存單的壓力，在整體資金收緊、同業負債占比受到嚴格管控的情況下，個別銀行的“縮表”可能性較大，而銀行業總體資產增速的大幅下滑不可避免，可能在10-15%的區間中，更靠近10%的增速。銀行總資產增速與全社會貨幣總量的增長具有明顯的正相關，或者是近似的全社會貨幣總量增長，銀行總資產增速的下降，體現了貨幣政策的收縮，其增速的變化體現貨幣政策收縮的程度。
綜合上述分析來看，央行主動“縮表”意圖在于收縮全社會貨幣增速，但在不調整法定存款準備金率、且無機構事務監管權的情況下，對貨幣乘數影響力度較弱，其收縮的力度相對溫和，不會帶來商業銀行資產增速的大幅下降，更不會造成商業銀行“縮表”。但一行三會等監管機構聯合去杠桿的監管行動，包含了很多行政手段，對影子銀行的規模和商業銀行資產負債結構影響較大，會直接打擊貨幣乘數，可能影響到影子銀行的存量規模，大幅降低商業銀行資產增速。須密切關注影子銀行“縮表”風險，商業銀行資產增速的大幅下滑風險以及個別銀行的“縮表”風險。
不過，實踐證明中國央行是個多目標監管主體，經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡、金融穩定都在央行的政策目標籃子中。多目標的不可兼得，使得央行必然存在階段性的重點目標，這個重點目標取決于或受限于經濟基本面的發展。在這樣的框架下，短期經濟企穩，PPI維持高位，央行將金融穩定作為政策重點，通過主動“縮表”實施緊縮的動力較強，預計2017年3季度之前大概率會持續金融去杠桿的壓力狀態。但由于中國經濟仍然處于潛在增速下臺階的轉型階段，基本面不支撐較大力度的貨幣緊縮，因此，中長期來看，央行縮表的持續性和力度有待觀察，一旦經濟增長低于既定目標，政策基調則可能重回保增長，央行可能停止縮表重回寬松，一行三會的聯合去杠桿力度也可能減弱。
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