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一、上半年市場回顧

2017年上半年，貨幣市場維持緊平衡狀態，各期限加權利率中樞有所抬升，區間波動較大，在節假日、季月末等關鍵時間點出現利率明顯升高，央行的各項市場操作也對市場情緒形成直接影響。進入5月份后，由于監管態度放松，央行流動性對沖等原因，資金面開始逐步寬松，半年末時點順利跨過。總體看，今上半年利率中樞有所抬升，區間波動較大，期限利差與信用利差均處于相對低位。

R007波動區間為【2.37-5.01】，中位數為3.20，標準差為0.50；R1M波動區間為【3.54-5.90】，中位數為4.38，標準差為0.48。10年國債波動區間為【3.11-3.69】，中位數為3.41，標準差為0.15；10年國開債波動區間為【3.70-4.38】，中位數為4.14，標準差為0.17。

數據來源：Wind、富榮基金

運用全價法計算中短期票據1-5年的收益發現，短端收益明顯好于長端，由于票息不足以補償資本損失，5年期品種包括利率品農發債在內收益全部為負值，低等級品種尤甚。富榮基金上半年提倡并執行的短久期、中高信用等級的策略是適宜的。

數據來源：Wind，富榮基金

二、債市影響因素分析

2.1 基本面——海外弱復蘇，漸進退出量寬

增長：從美國、歐洲、日本的情況來看，經濟復蘇仍然相對偏弱，而非強勁的復蘇。現在，歐盟的經濟好于預期，美國比預期稍弱，日本較為偏中性。由于美國的出清更加徹底，所以復蘇也最早，但這并不意味著加息周期能夠持續下去，核心通脹的回落說明復蘇力度不強，失業率雖然達到歷史新低，但這也與勞動參與率的下降有關。歐盟的經濟相對于美國一般有半年滯后性，現在的景氣度在高點，觀察其九月是否真正退出寬松。

通脹：盡管全球工業周期出現了明顯走強，貨物價格出現了持續（漸進式）再通脹，但幾乎沒有跡象顯示出各主要經濟體正在激發出自身國內產生的價格壓力。失業率持續走低，但工資依然受壓，核心通脹率實際上在小幅回落。耶倫的講話也充分體現聯儲對于通脹的擔憂。

聯儲縮表，無需過度解讀：美國推行三輪量化寬松的時候，美聯儲擴表之后商業銀行并未跟進，如今其縮表對商業銀行的約束力也不會太大。美聯儲QE路徑是：美聯儲負債端增加貨幣發行，資產端購買國債或MBS；銀行負債端增加存款，資產端增加現金。后續若銀行使用現金進行信用擴張，那么貨幣會大量派生，廣義貨幣大量增加。根據聯儲自身的測算，每縮表1000億美元將推升美債收益率8.5Bp，而17年內預計的縮表會推升10年期美國國債5Bp。

聯儲加息：耶倫國會講話偏鴿，9月加息概率下降到10%以下，12月加息概率也從60%下降到50%以下，概率仍大。全球退出過度寬松的趨勢并沒有疑問，但幅度預計會是緩和漸進的，10Y美債收益率從當前的2.3%上行20-30BP的概率較大。

數據來源：Wind，富榮基金

2.2 基本面——增長好于預期，韌性較強

2016年下半年需求回暖，很大程度上與政策刺激有關，刺激的著力點依然是地產、汽車和基建。站在當前時點看，地產投資高點已過，新增土地導致的新開工高點也逐漸清晰；基建融資受限增速難強；制造業補庫存接近尾聲；高房價擠壓消費，外需溫和復蘇，預計下半年經濟增長或放緩至6.5%，但增長不會大幅下滑。

高基數效應顯現：而從產出看，去年3季度，幾乎所有的工業品產量增速都較2季度明顯上升。比如，2季度粗鋼產量增速僅0.8%，3季度上升至2.3%，汽車產量增速更是從上半年的6%跳升至下半年的20%以上。

韌性較強：主要支撐因素包括：一受前期全國樓市庫存去化較好、房地產投資增速略微放緩，三年1500 萬套棚改房政策，三四線城市的貨幣化安置房熱銷對沖一二線大城市樓市的降溫；二制造業與民間投資低位難降，PPP、一帶一路、京津冀區域為主的大項目投資支撐基建投資高位回落幅度有限，基建投資大體維持高位；三歐美為首的外需整體回暖，17年凈出口貿易貢獻由負轉正。下半年經濟或穩中緩降，GDP增速有望維持在6.5%的年度預期目標之上。

數據來源：Wind，富榮基金

2.3 基本面——通脹預期穩定

CPI：非食品略有季節性上漲的壓力，豬肉價格創新低后會有季節性上漲，但即使按全市場最樂觀的預期，年內CPI也很難突破2.5%的名義利率水平。

PPI：商品價格6月以來回暖與流動性環境改善；經濟增長預期修復，期貨貼水程度修復不無關系，但中中長期經濟周期的角度看，不具備持續上漲的基礎。高基數效應也會使得同比增幅回落。

關注商品價格有沒有超預期的可能？國際油價超預期：結合頁巖油服務價格、物料價格上行趨勢，當前油價水平難以支撐頁巖油產量維持高增速；而如果頁巖油的產量增速不能有效彌補OPEC減產缺口的話，那么原油供給側會有壓力。供給側產能去化再發力：水泥、玻璃、電解鋁、造船等今年新增行業的產能去化政策若推行力度加大，不能排除從去產能變成去產量的情況，在信用環境更緊的環境下，這種控產保價的平衡恐怕更難打破。基建回暖：從中國采購招標導航網上提取數據并計算的領先指標顯示，2017年9月以后國內基礎設施建設投資增速可能會止跌并出現明顯的反彈。

數據來源：華泰證券

2.4 政策面——金融去杠桿基調不變，監管協調加強

總的基調為金融防風險：傳統來說，一國央行主要有四大貨幣政策目標：經濟增長、價格穩定、充分就業、國際收支平衡，不同歷史階段，央行政策針對的目標有所不同。根據2016年年底高層確定的金融防風險目標，央行當前的政策導向最重要的指向仍然為金融防風險，這一基調在7月15日召開的全國金融工作會議上得到進一步明確。當前狀況下，經濟、通脹、國際收支方面的壓力暫緩，為央行金融防風險領域的相關政策提供溫和的環境。但設立金融穩定發展委員會，金融監管頂層設計確立，監管協調進一步加強，單部門運動式監管風險緩和。

M2增速低于年初目標不必急于修正：5-6月連創新低，央行副行長的答記者問“只要實體經濟的合理融資需求得到滿足，M2增速放緩可能是新常態，市場不必過度解讀”具有一定的市場影響力。M2增速主要受到企業存款的拖累，主要原因可能是貸款以外的其它貨幣創造途徑被金融去杠桿抑制。例如5月份商業銀行股權及其他投資科目同比少增1.42萬億，而該科目主要包含同業理財、資管計劃、信托計劃等同業投資及影子銀行業務，資金最終主要還是流向實體企業。6月信貸和社融同比小幅多增，助于經濟短期穩定。而經濟穩定為釋放金融風險提供了有利的時間窗口，金融去杠桿應未結束。

2.5 資金面——穩中偏緊的緊平衡

貨幣政策的收緊是漸進和波浪式的：如果經濟下行觸及底線，央行有望適當放松貨幣政策；而十九大召開前后，央行也有動力維穩市場，所以政策出現4月份式的驟緊可能性也不大。但如果過于寬松，政策面趨寬會導致資金寬裕，更多的資金會追逐債券，形成新一輪加杠桿也與大的政策基調相違背，放松的概率也很小。因此，我們認為總的政策基調應當為穩中偏緊。

貨幣政策的寬緊程度和金融監管影響債券供求關系。貨幣政策和金融監管背后實際是債券市場的供求關系，政策面趨寬會導致資金寬裕，更多的資金會追逐債券；而監管趨嚴導致的資產端的收縮，會帶來債券的拋壓也會影響債券價格。

數據來源：Wind，富榮基金

2.6 債市供需——關注長期穩定的資金來源

正息差仍對配置需求有吸引力：今年4月中至5月中開始，5年AAA中票收益率與全市場平均3個月理財的預期收益率之間開始出現正息差，息差一度到60bp左右，其后政策逐漸緩和市場預期差快速修復，當前中低等級仍然相較理財收益率有正息差，如果考慮杠桿，絕對收益率相當可觀。而6月交易情緒活躍，銀行委外有新增跡象也表明潛在的配置需求仍然存在。

下半年貸款增量受限：今年上半年對廣義M2貢獻最大的分項是貸款，在廣義M2中占比超過80%，在M2中的占比甚至超過100%。從時序數據來看（圖21），我們也可以看到今年前半年的貸款增量超過了8萬億（假設6月份貸款增量高于去年同期，在1.4萬億左右），明顯高于過去幾年上半年的貸款增量。

理財增速趨降：表外理財余額增速是“去杠桿”的重要目標之一，并且目標應與貸款增速、M2增速相一致。表外理財增速跌至貸款增速之下，驗證了“去杠桿初見效果”的表述，監管進一步加壓的內在要求也隨之而轉弱，有利于市場預期的穩定。

供給壓力影響情緒面：2007年的特別國債到期如果選擇市場化發行，將進一步擠出其他債券配置額度。而理財非標超標，貸款利率上浮明顯，會倒逼信用債發行升溫。歷史上供給因素很少能決定趨勢，更多是同步指標，但資金面緊平衡、投資者缺乏長期穩定資金來源時，大量供給恐將影響情緒面。

數據來源：Wind，富榮基金

2.7 投資者結構——配置行為分化

上半年由于貨幣、信用緊縮，整體投資者風險偏好下降，對信用債基本沒有增持，資金主要流向同業存單與利率債。

不同機構對債券的配置行為有所分化：其中，廣義基金是最主要的增持機構，主要以同業存單、國債和國開債為主；銀行理財也明顯增配，主要增配利率債及存單；商業銀行主要以增持利率債為主，對同業存單、信用債增持力度較小；保險機構明顯減持信用債。

展望下半年：機構行為主要仍然受預期影響。上半年因擔心銀監會二季度核查、MPA考核銀行的投資行為較為謹慎，隨著監管緩和（同業存單納入同業負債時間延后等系列政策），委外業務有續作或新增的跡象。因此最重要的關注指標是監管態度，關注下半年可能出臺的資管理財新規。

數據來源：Wind，富榮基金

2.8 影響利率因素匯總

前期資金推動的債牛正在經歷逆向修正的過程。這個過程從2016年底的債災開始，逐步演化，投資者先經歷一波預期回落，再因監管態度放緩預期有所修復。未來中短期（3-6個月）債市的主導因素預計仍將是政策，需要特別關注央行、銀監會等監管機構在后續政策上的松緊尺度。

三、利率債展望及策略

3.1 利率債格局

國債與國開債絕對收益率均處于歷史平均值及中位數上方。08年金融危機后，中美利差的走勢非常接近，當前利差水平120BP處于相對均衡位置。期限利差處于歷史低位，曲線過于平坦，其中短端明顯高于歷史中樞。

數據來源：Wind，富榮基金

數據來源：Wind，富榮基金

3.2 利率趨勢展望——長期緩中趨降

從長期來看，名義經濟增長決定資產回報，資產回報引導負債成本。那么一般來說，長期無風險債券收益率應當與名義經濟增長一致，美國的10年國債收益率與GDP+CPI代表的名義經濟增速就相當接近。但從中國的實際情況看，中國的利率走勢與名義經濟增長趨勢幾乎一致，但絕對水平卻相差較遠。

理論上看利率由投資回報率所決定，但實際情況是不同行業、不同項目的投資回報率未必一直相等。在我國，因為地價房價的長期上升，地產行業的投資回報率遠高于其他行業，而以城投公司為代表的地方政府類機構因對資金成本不敏感也可以接受高價格資金，因而投資景氣度高時，會帶動我國的資金利率提升，反過來看，正政策抑制地產和基建投資時，利率就可能走低。

站在當前時點，隨著我們我國人口結構老齡化，投資帶動經濟增長的邊際效應減弱，中長期的經濟增長趨勢是緩中趨降的，這也是權威人士定的經濟中長期L型的基調。當然，要完成2020年百年大計，我們的經濟仍然要保持一定的增速（6.5%），因此，中長期內，我國的經濟增長大概率將在L型的底部位置區間震蕩。

數據來源：Wind，富榮基金

3.3 利率趨勢展望——中短期區間震蕩

宏觀經濟基本面實際走勢與預期間的差值會致短期波動：經濟基本面大概率是緩慢下行，但下行幅度市場仍未形成一致預期，比如市場對基本面預期過于悲觀，那么可能會出現短期向上修復。反之亦然。但由于基本面整體波動較小，這種預期修復波幅不會太大。

政策及執行力度漸進式松緊結合是短期波動的核心變量：政策面及執行效果的松緊程度是主導資金面與利率走勢的關鍵，當前監管政策仍然處于平臺期，短期流動性也較為充裕，我們認為國債收益率再次出現大幅上行或下行的可能性均不大，市場震蕩的格局。

預測10年國債收益率的區間為3.3%-3.7%：最大值不超過上半年10年國債現券收益率高點3.7%，最小值為春節后上半年國債震蕩的低點3.3%。

3.4 利率策略——行在緩峰，聞風起舞

1）配置型賬戶：由于當前收益率的絕對水平尚可，中長期緩中趨降，資金來源穩定的配置型賬戶，可維持相對中性偏樂觀的久期和倉位。

2）交易型賬戶：短期擾動因素還比較多，政策意圖、商品走強等等，獲取資本利得的難度較大，建議操作不宜激進。當前的位置3.5-3.6%位置處于相對均衡的水平，交易型賬戶應當更多的觀察邊際信號的變化，如果收益率波動接近區間高點，那么更多的蘊含的是投資機會。行在緩峰、聞風起舞，要獲取超過市場平均收益要依靠對波段的把控。

曲線形態仍過于平坦，如資金面預期逐漸緩和，曲線中長端的交易價值可能凸顯。10年期限成交較為集中，波幅可能小于5-7年期限，建議擇機持有中長期限為主，以期待一二級市場出現預期差時的波段收益。

震蕩市中設定好波動區間預案，例如判斷一輪交易的波幅在20BP內，那么在到10BP/15BP時便可執行加倉/減倉的操作。

四、信用債展望及策略

4.1 信用債靜態價值

以短融中票為例，收益率絕對值接近或超過歷史中樞，尤其是短期限收益率已超過60%分位數。信用利差仍然較窄：與同期限國債利差基本還在歷史1/4分位數以下的水平，其中低等級信用利差在15%分位數一下。評級間利差處于歷史低水平，高評級個券的性價比仍然更高。

數據來源：Wind，富榮基金

4.2 信用債走勢展望——融資受限提升信用風險

2014-2016年上半年的牛市中，信用債充分受益理財規模大幅擴張，市場不斷加杠桿和風險偏好提升推動的配置牛，在這段期間內，以理財為代表的廣義基金成為信用債最主要持有者，持有的信用債總量超過市場總規模的一半。尤其是16年增配信用債的力度最大，全年增持4.2萬億，超過了16年全部信用債4萬億的總凈增 量。

進入17年后，金融監管和去杠桿背景下理財缺乏增量資金，信用債市場的增配需求開始趨于薄弱。投資者風險偏好下降、銀行負債端來源不穩都對信用債需求不利，企業融資成本提升，債務轉滾壓力加大均提升了信用風險。

圖22：理財資金投向	圖23：非金融企業信用債發行與到期

數據來源：Wind，富榮基金

4.3 信用債策略——票息重于資本利得

基本投資環境：企業盈利溫和復蘇，前高后低+再融資難+震蕩市投資者風險偏好相對謹慎+不發生系統性風險的底線是基本的信用大環境，信用風險總體上提升，低等級個券的信用溢價應當有所增大。

中期配置價值顯現：首先信用債絕對收益率處于歷史中樞附近，且相對于理財收益率有一定溢價，結合杠桿策略能獲得相對可觀的票息；其次根據我國歷史統計經驗，信用利差與無風險收益率的走勢大概率一致，受信用溢價單獨影響的情況較少，未來利率環境震蕩偏穩的格局下，信用利差恐難有明顯改善。

結構分化，高評級中短久期性價比仍高：等級信用利差過低+期限利差過低，震蕩市中，長久期、低等級信用債較差的流動性應當有更高的流動性補償；而當前中端久期信用債流動性較好，未來也會受益于曲線陡峭化，當前回購利率相對穩定，建議在短端加杠桿。

獲取票息較資本利得更為靠譜：信用債本身流動性較弱，可以用高評級短久期個券做交易波段，配置型賬戶仍然要堅持票息策略，可精選城投、過剩產能行業等領域高票息、中低風險個券作為底倉增厚收益。

4.4 產業債：過剩產能行業短券仍具吸引力

基本面的改善以及高信用利差導致過剩產業行業的行業利差提前在5月初就見頂快速回落。

當前行業利差仍屬于高位，具有相對吸引力，但長短期應該分開看。短期由于高等級主體、區域龍頭企業雖然內生償債能力弱但實際違約風險可控，仍然具有超額收益；長期看，對于二線非龍頭企業，仍然應當保持相當的信用溢價，主要考慮是產業需求端經濟增速高位回落，供給端2018年供給收縮的效應也逐漸減弱。

房地產行業的信用利差在6月增陡放大，一方面如萬達、復興等權重個券消息面異動，最主要的原因是地產銷售見頂，而融資環境一再收緊，暫無放松跡象。

數據來源：Wind，富榮基金

4.5 城投債：政策影響與機會

長期看城投平臺逐漸脫離政府信用是政策致力于推動的格局，短期看：城投公司當前的業務與資產仍然與政府高度綁定，短期強制脫鉤的可能性不大。但結構分化會進一步加劇，與政府業務弱相關的城投金邊屬性需要淡化。現階段，政府投融資對城投的依賴程度仍然較高，在明確法律責任和規范操作的情況下，支持力度短期不減；后續需關注融資平臺轉型、政策約束對情緒的不利影響，以及貨幣收緊帶來的成本上升的影響。

5月發布的50號文要求規范城投公司舉債融資，金融機構不得要求或接受地方政府提供的任何形式擔保函，并對這幾年盛行的明股實債PPP模式、對產業基金優先級合伙人固定收益承諾等違規舉債行為做了明確禁止。6初發布的87號文則從流程的角度，規范了政府購買服務行為，首次以負面清單的形式，明確了嚴禁將公路、鐵路、機場等多個領域的基礎設施建設項目包裝成政府購買服務，而這些是近年來很常見的政府走偏門舉債的手段。融資難，倒逼地方政府推動基礎設施和公共服務項目的投融資向地方債、真PPP模式轉型，但地方債額度有限，PPP落地難度高及操作成本高，對政府投資將構成一定限制。

數據來源：Wind，富榮基金

4.6 民企防風險，精耕細作

民企債一級市場凈融資羸弱，低等級主體陷入“量少+價高”的窘境。隨著16年下半年以來融資環境轉變，民企發行人債務融資渠道收窄。分別從民企債一級市場的量和價表現來看。同時，從發行個券的主體等級分布來看，受信用風險事件沖擊，AA及AA-等級主體發行占比加速下滑，實際上反映出機構風險偏好下降后，對低等級民企債的承接能力十分有限。

民企的風險還來自于對于負面消息的抗風險能力弱，如萬達、復興債。事實上，民企發行人基本面沒有想象的劣質，而市場對于民企債的擔憂更多體現為，在沒有股東背景優勢時，超預期的負面事件爆發后如何解決。

不過從自上而下的角度看，短期民企債資質有所好轉同比去年有所好轉，出現系統性、區域性風險的概率不大，但民企信用債的投資仍然要自下而上精選個券，加強對企業及其他投資者的調研交流。

數據來源：Wind，富榮基金

五、可轉債展望及策略

5.1 轉債市場格局

轉債估值迅速提升至歷史中性水平，6月漲幅明顯好于股票市場，主要原因是市場小，潛在投資群體多，前期跌幅較大，在流動性壓力緩解，股債雙漲格局下，轉債投資者預期迅速修復。這也符合我們6月初對轉債“長期有價值、中期防風險、短期富貴險中求”的判斷。

圖29：轉債估值所處歷史位置	圖30：轉債指數走勢

數據來源：中金公司，Wind，富榮基金

5.2 權益市場展望

基本環境：企業盈利前高后低+利率水平震蕩+風險偏好看十九大

估值水平：全部A股剔除金融股的PE仍然有35.9倍

格局熊市震蕩：缺乏牛市的基本條件（改革牛、資金牛、盈利牛），中期熊市震蕩格局，期間存在結構性機會

時間窗口：區間震蕩格局下，6月反彈的提前到來使得三季度走勢變得復雜，三季度的前半段市場依舊承壓，十九大前后或迎來行情的時間窗口

風格仍看價值：價值投資，A股港股化是中期趨勢；高估值+利率環境+增發難度加大均為中小創的緊箍咒；價值股邏輯：消費升級、產業集中度提升

看好的細分行業：低估值的汽車、大金融；行業龍頭股；“國企改革”、“一帶一路”主題

5.3 轉債供給有望放量

定增受限，轉債預案放量：定增減持新規出現后，更多的上市公司選擇轉債融資方式，目前預案數量已超過2400億，86家上市公司，其中已過會的有8家，待發規模200億元。

轉債打新新規：網下，沒有定金，承銷商可收取50萬元的保證金；網上，按中簽率搖號。新規影響：投資者不需要考慮資金成本，僅需關注上市后價格；發行難度降低，條款可能更不利投資者；中簽率很低，單次打新的收益率低；轉債申購不再影響資金面，轉債大規模供給的一大障礙清除。近期監管受理進度有所加快，前期有傳聞轉債審批會另設通道，如果實現，那么轉債大規模供給可以期待。

估值合理，供給負面效應可控：歷史上看，供給壓力顯現主要在轉債估值交貴、權益市場弱勢背景下體現，如果供給常態化，轉債市場在當前的估值情況下對供給的承受能力尚可，畢竟潛在投資者眾多，主導市場的仍然是投資者對權益走勢的預期。但結構性分化會變得明顯，因為標的稀缺，看絕對價格買轉債的時代也恐將過去。

長期來看，供給放量有利于拓展轉債市場交易活躍度，有利于交易策略的執行，短期則關注打新收益以及新債提前配售搶權。

5.4 轉債投資策略

股市只有結構性行情沒有趨勢性機會的前提判斷下，轉債的投資收益仍在于精選個券。短期內我們看好金融板塊、大藍籌相關的個券，同時密切關注主題性的機會，如國企改革，一帶一路；中長期來看，絕對低價格+中低轉股溢價率（115元以下，轉股溢價率20%附近）的轉債仍有配置價值，可選擇在市場殺跌時買入埋伏；對于偏債型品種，由于其價格已在6月有所修復，當前最高的到期收益率接近10年期國債，基于利率震蕩的判斷，三季度偏債型轉債的價格還尚不具備明顯上行的基礎。

數據來源：Wind，富榮基金

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