2017年7月，貨幣市場經歷二季度繳稅及大量MLF到期的考驗，央行積極投放流動性，全月通過公開市場凈投放4725億元，并基本全額續作到期的MLF。7月R001及R007均較6月進一步下行，除月末當天出現超預期緊張外，全月流動性基本保持穩定態勢。8月份的貨幣市場流動性如何，我們現簡析如下。
一、 歷年8月份流動性回顧
圖1:2012-2016年8月R001水平（%） 圖2:2012-2016年8月R007水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金 資料來源：Wind，富榮基金
回顧過往5年，2013年錢荒前，央行公開市場操作尚不頻繁，在當月20日前后隨著存款準備金的調整，市場利率均出現了明顯上行。2013年后，隨著央行公開市場操作的常態化，且2015年起央行連續5次下調存款準備金率，8月當月的市場利率均趨于平穩。特別是近兩年來，以R007為例，其利率在40bp以內窄幅波動。
二、 今年8月份流動性影響因素及展望
今年7月份，由于繳稅因素影響，月中下旬交接之際資金價格明顯走高，結合月底跨月因素，資金利率形成了“雙頂”，如下圖所示：
圖3:近期R001、R007變動（%）
資料來源：Wind，富榮基金
展望8月份，影響流動性的因素有哪些？是否存在可能超預期的因素？央行的態度有沒有發生改變？我們總結主要有如下五點：
1、銀行體系資金季節性變動較小。商業銀行資金季節性變動主要包含財政存款變動和現金漏出效應，其都呈現出明顯的季節性特征，經過相關測算，我們發現歷年來財政存款7-8月平均變動分別為7000億元、400億元；現金漏出7-8月分別為450億元、400億元。
圖4:2012-2017財政存款月度變動（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
2、公開市場資金到期量大。截至8月4日，全月共計有18675億元到期。跨過季末，央行重回“縮長放短”，暫停28D逆回購操作，投放大量短期資金。其中8月第二周共有逆回購到期7800億元。
圖5:8月公開市場到期量分布（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
3、特別國債到期影響可控。本月到期的特別國債共6000億元，是2007年8月央行借道農行定向發行，體量較大。從目前財政部及央行釋放的信號來看，預計已做好相應續發安排，在穩健中性的貨幣政策前提下，料對資金面影響有限。
圖6:特別國債對流動性沖擊分析
資料來源：Wind，富榮基金
4、監管升級可能性較小。近期的政治局會議、銀監會2017年年中工作座談會、以及中央財經領導小組辦公室談及的“灰犀牛”風險的表述強調了存在的風險和監管的必要性。但由于自查督查和規范整改工作之間安排4至6個月的緩沖期，8月整體監管升級的可能性較小。為維護實體經濟去杠桿的大環境，央行料將繼續維持精準投放的操作思路，撫平貨幣市場的大幅波動，創造較好的利率環境。
5、外匯占款流失壓力較小。在當前人民幣相對美元仍處強勢的情況下，外匯占款流失壓力持續走弱，目前降幅已收縮至每月300億左右。
圖7:近期外匯占款（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
綜上所述，相比7月份，2017年8月份資金面的季節性、政策性影響因素較小，雖然8月上旬公開市場到期量較大，但是考慮到央行近期 “削峰填谷”維穩流動性的意圖，我們預計8月份資金面將維持中性。
今年7月份的R007利率平均值為3.3%，震蕩區間在2.8-4.0%。考慮到今年8月份的資金面影響因素以及近年來8月份的R007利率變動水平，我們預計8月份 R007利率中樞將圍繞3.3%窄幅波動。
圖8:今年以來R001、R007利率水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
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