摘要
2018年三季度以來各級別城投債收益率曲線明顯下行，雖信用事件時有發生，但在保障城投公司合理融資的政策指導下，投資者信用偏好明顯下沉。昨日，國務院辦公廳發布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，進一步加強了市場對城投公司融資環境改善的預期。在當前宏觀經濟仍需基建支撐的形勢下，城投公司所擔職能短時間內難以轉換，在實現市場化轉型前，城投債仍是具有良好價值的投資標的。
一、城投債概況
根據wind數據，截止2018年10月23日，存量城投債共7949支，債券余額合計7.35萬億元，在27.02億元規模的信用債中占比27.20%。城投債的存量規模遠超其他行業，是信用債市場主要構成。
目前，城投公司主體數量約為1946家。區域分布方面，全國數量最多的區域分別為江蘇、浙江、湖南、山東、四川等，并依次遞減；行政級別分布方面，市、區（園區）類城投占比高，合計占比達72%；信用級別分布方面，AA和AA+級城投占比分別達61%和20%，城投主體以中高等級信用級別為主。
二、城投債市場情況
收益率方面，2018年三季度以來，受“按照市場化原則保證融資平臺公司合理融資”等政策指導影響，城投債收益率曲線普遍有所下行。其中，1年和3年期城投債收益率曲線在7月陡峭下行后，8月略有回升，但后續平穩下降；5、7年期限下行后波動變化，中高等級延續整體下行趨勢，低等級波動上行。10月份以來，各級別各期限城投債仍處于下行通道。
圖1 2018年三季度以來1和3年期城投債中債估值收益率曲線走勢
資料來源：wind、富榮基金
圖2 2018年三季度以來5和7年期城投債收益率走勢
資料來源：wind、富榮基金
信用利差方面，除AA-級5年期和7年期城投債外，其他期限品種的城投債信用利差普遍收縮。AA（2）級以上城投債信用利差持續收窄，幅度最大的是AA和AA（2）級城投債，AA級以上城投債等級利差均在40%歷史分位數以下。AA（2）等級利差隨著期限的增加，歷史分位數越高。AA-城投債信用利差處于歷史高位，且均高于70%水平，其信用利差分化走勢延續，5年期和7年期繼續走高。
圖3 2018年三季度以來城投債各收益率曲線信用利差變動情況
資料來源：wind、富榮基金
一級發行量和凈融資方面。2018年三季度以來，城投債發行量和凈融資額均較往年同期快速下滑。2018年7-9月，城投債發行量分別為1705.42億元、2534.01億元和1748.8億元，較去年同期下降29.52%、12.35%、20.43%；凈融資額分別為363.28億元、664.01億元和-30.24億元，較去年同期下降74.03%、62.03%和104.23%。2018年10月至今城投債繼續呈負流出狀態。2018年三季度地方政府債券放量發行或對城投公司的資金來源產生了正面影響，進而影響了城投債的發行情況。
圖4 城投債凈融資額走勢圖
資料來源：wind、富榮基金
2018年8、9月城投債置換規模銳減，政府債務置換已基本進入尾聲。2015年至今共置換3626億元城投債，但對于7.35萬億的城投債影響非常有限。政府債務置換政策對于城投債的安全保障效用逐步削弱。
圖5 城投債置換情況
資料來源：大智慧財匯、富榮基金
城投債到期壓力。城投債未來1年的月均償還規模將在1000億元以上，較前兩年同期持平。其中，2019年3月城投債到期量將達到峰值2271億元，考慮到債券發行數據時效性有限，預計18年四季度備案量快速增加，春節前后發行量將普增。
圖6 城投債到期情況
資料來源：wind、富榮基金
三、城投債投資策略展望
自2014年國務院頒布43號文要求加強地方政府債務管理，規范地方政府融資方式開始，到2018年政策要求地方政府化解隱性債務需依靠地方自身力量，地方政府債務的管理政策逆周期波動。當經濟環境較好或者平穩時，政府債務管理政策趨嚴；當經濟下行壓力較大時，政府債務管理政策趨緩。昨日，國務院辦公廳發布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，進一步加強了市場對城投公司融資環境改善的預期。目前，國內經濟下行壓力較大，在仍需保障基建投資的情況下，政府債務管理政策有所趨緩。但嚴控政府債務仍是大趨勢，城投公司分化發展路徑不變，但短時間內城投公司的職能對于地方政府仍至關重要，城投債仍具良好投資價值。
2018年以來，城投公司非公開產品（非標產品、資管計劃等）逾期頻發，甚至公開債券農六師超短融也出現違約。農六師超短融的最終兌付，疊加“不增加地方政府隱性債務的前提下，按照市場化原則保證融資平臺公司合理融資”政策指導，投資者情緒得到快速修復，帶動城投債收益率曲線持續下行。具體看，三季度以來，AA級（包括AA級）以上城投債收益率曲線持續下行，而中短久期城投債收益率曲線陡峭下行；AA級以下城投債中短久期收益率曲線持續下行，但長久期收益率曲線波動上行。目前，AA級別以上城投債信用利差均在40%分位數水平以下，而AA（2）級以下城投債均在40%以上，且隨著級別下降、期限延長，分位數水平直線上升，AA-各期限城投債均超過70%。三季度以來，城投債信用質量偏好雖有所下沉，但不同級別不同期限城投債繼續分化發展?？紤]到個券收益率可能與收益率曲線存在明顯偏離，建議采用子彈型投資策略，挖掘具有較高票息收益的優質純公益城投債。
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