一、重點關注
上周中美貿易關系的預期波動較大，美債收益率下行等事件影響下利率下行明顯，十年國債活躍券也突破了3.3%的心理關口。MLF一年期利率3.3%，市場對于未來“降息”的預期也在升溫。我們認為，當前尚未看到降息的明確邏輯，主要理由有：一、穩增長是央行當前的核心任務，但防范化解金融風險中期看仍是三大攻堅戰之一，降息信號意義過強，以地產為代表的資產泡沫風險仍需防范；二、存貸款基準利率仍處于低位，并未跟隨市場利率上下調整，也并不是信用環境偏緊的癥結；三、是美國仍處于加息周期，MLF利率不跟隨反而降息的操作信號意義過于明顯；四、當前降準置換MLF仍有空間，PSL等其他工具也有替代效應，均可以達到降低銀行總負債成本的作用。盡管并不認同當前的降息邏輯，但經濟基本面以及配置力量推動的債牛仍在繼續，短期交易上主要防范行情過快演繹的風險。本周11 月社融、投資、消費等重要經濟數據將公布，重點關注社融和基建數據。
二、上周市場回顧
資金面:
上周央行凈投放資金1000億元，其中，國庫現金定存投放1000億元，MLF投放1875億元，MLF到期1875億元,無逆回購投放與到期。R007均值下行26BP至2.59%，R001均值下行11BP至2.43%。
利率債：
美國債利率下行、中美貿易談判預期大幅波動，利率債明顯上漲。全周利率曲線陡峭化走勢，10年國債下行6.9BP至3.28%，10年國開下行11.5BP至3.72%。
信用債：
一級市場：非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約1,956.0億元，凈融資額約1105.0億元；其中，城投債（中債標準）發行287.0億元，凈融資額約-10億元。
二級市場：信用債收益率普遍下行，信用利差收窄，3Y期表現最佳，中低等級下行幅度大于高等級。1年期短融中票下行1-3BP，3年期中票各等級下行7-14BP，5年期中票各等級下行2-4BP，城投7年期表現也尚可，下行8-10BP。
附表：信用債收益率，利差的基準為同期限國債，數據來源：WIND、富榮基金
可轉債：
股市小幅上漲，上證綜指上漲0.68%，深成指上漲0.28%，創業板指上漲0.87%。前高后低，周一受益于貿易戰緩和，后半周受華為事件影響和醫藥帶量采購影響，5G、醫藥股跌幅較大。中證轉債指數周漲幅為0.57%，個券90漲1平23跌，凱發轉債（6.88%）、道氏轉債（5.61%）、光電轉債（4.13%）領漲。
三、本周市場展望
1、基本面
國際方面：
美國11月ISM制造業PMI超預期反彈至59.3，但非農就業工資不及預期，新增就業僅15.5萬人；小時工資同比3.05%。上周美債2-5年期出現2007年以來的首次倒掛，10年期收益率周下行至2.87%，利率期貨市場顯示2019年的加息次數下降至1-2次。
12月7日，OPEC達成減產協議，從2019年1月起合計減產120萬桶/日，其中OPEC減產80萬桶/日。
國內方面：
增長：11月的制造業PMI繼續回落0.2個百分點至榮枯線上，且新訂單指數回落了0.4個百分點，顯示生產活動仍然處于下行趨勢當中，預示四季度經濟可能繼續下行。11月出口同比增長5.4%，前值15.6%，11月進口同比增長3%，前值21.4%，進出口數據單月出現明顯回落。我們認為，中期而言經濟正逐步進入復蘇的后半段，地產的拉動效應將逐步減弱，搶出口效應也將逐漸弱化，短期而言，政策的托底效應正在對市場的預期形成一定干擾。當前市場對經濟下行方向預期一致，只是節奏有所不同，短期我們預計國內政策、金融和經濟數據的變化，以及中美貿易摩擦升級的節奏是帶來債市震蕩的主要因子。
通脹：11月CPI環比-0.3%，同比2.2%，11月核心CPI環比0%，同比1.8%；PPI環比下跌0.2%，其中生產資料下跌0.3%，生活資料上漲0.2%。我們認為宏觀角度看經濟遇到下行壓力的情況下，通脹全面起來的條件很難具備，大宗商品的價格仍承受一定的壓力；微觀層面看，局部菜價的波動影響時間較短；豬瘟可能會加速豬周期，但當前仍在豬周期的下行階段；而油價則是值得關注的變量，重點是地緣政治因素導致的不可測變動。如果通脹在3%以內，對當前偏向穩增長目標的貨幣政策而言也在容忍范圍內，明年年初則要進一步權衡價格走勢與貨幣政策目標之間的關系。
政策與資金面：央行三季度貨幣政策報告再次確認了當前“穩增長”的核心任務，盡管仍保留了“總閘門”的描述，口徑中性穩健，實際操作卻偏寬松。MLF一年期利率3.3%，市場對于未來“降息”的預期升溫。我們認為，當前尚未看到降息的明確邏輯，主要理由有：一、穩增長是央行當前的核心任務，但防范金融風險長期看仍是三大攻堅戰之一，降息信號意義過強，以地產為代表的資產泡沫風險仍需防范；二，存貸款基準利率仍處于低位，并未跟隨市場利率上下調整，也并不是信用環境偏緊的癥結；三、是美國仍處于加息周期，MLF利率不跟隨反而降息的操作信號意義過于明顯；四、當前降準置換MLF仍有空間，PSL等其他工具也有替代效應，均可以達到降低銀行總負債成本的作用。
2、債市走勢展望：
利率債：全球流動性收緊、經濟復蘇逐漸進入后半程，中國面臨更大的外部貿易戰風險，雖內部政策已在發力托底，但總體而言經濟增速仍有壓力；通脹方面關于滯脹的擔憂會階段性出現，特別是原油價格的上漲增加了不確定性，但我們預計總需求增速減緩的情況下，通脹的壓力可控，上行到影響貨幣政策的地步還有距離；貨幣政策上，從前期未跟隨美國加息的操作看，央行階段性的目標以“穩增長”為核心，流動性“合理充?！笔谴蟾怕适录?，但貨幣政策也面臨來自匯率方面壓力，進一步寬松的空間也有限；監管政策上，預計“穩增長”為首要任務，“穩杠桿、調結構”仍是未來一段時間的政策重心，寬信用的實際效果是預期差產生的源頭之一。因此，利率債整體面臨的宏觀環境尚可，但年初以來的下行幅度已較大，其中已隱含部分經濟下行預期和貨幣政策寬松預期，預計利率債仍將延續震蕩慢牛，但不排除市場超調時的短期上行風險。期限策略上，鑒于短端利差已經明顯壓縮，短端與聯儲目標利率十分接近有所掣肘，但長短端利差有所提升，長端在震蕩中基本穩定，未來對經濟預期進一步悲觀，商品價格下行，長端的空間要較短端更大。短期交易風險：利率債突破年內新低后打開下行的空間，但短期收益率下行速度過快，忽略了部分負面因素，短期也許有回調風險，但總的空間應當有限。
信用債：近期政策的重心在修復民企融資，對此我們的觀點是：民企歷史上一直是融資鏈條的薄弱環節，當前民企債信用利差接近歷史高位，隨著政策傳導效果提升，企業本身造血能力與杠桿匹配度提升，信用利差向均值回歸也仍然是大概率事件，但目前階段，政策路徑還需要觀察。短期而言，我們認為民企債的更多是個券上的機會，對主業清晰的行業龍頭，政策利好可以即時修復風險偏好，直接對應價格的改善，而對于那些本身投資者基礎差，主業不清晰，風格激進的民企，其信用利差的修復還待觀察。就信用債配置策略，建議組合主要倉位仍集中在中等偏高評級的主體上，有一定票息優勢且估值風險可控，保障安全性的同時關注部分城投、民企產業龍頭、地產優質主體等個券上增強收益的機會。在流動性“合理充?！钡恼呋{下，資金面仍會維持相對平穩，杠桿利差明顯，仍建議保持杠桿。
可轉債：
經濟下行壓力加大，外部貿易戰走向、內部政策效果都處于觀察窗口期，A股仍將震蕩尋底，但貿易談判窗口期的延長給予市場更多的空間。對轉債而言，本身整體轉股溢價率相對高位，反彈行情中的整體彈性偏弱。對于老券而言仍建議中低倉位布局等待，所布局個券應當緊抓基本面和彈性，轉股溢價率低且估值和業績增速匹配的標的為首選。對于新券則建議積極關注，未來一段時間新上市主體數量增多，由于發行時點的股價處于歷史相對低位，投資者可視負債特質適當左側布局。
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