一、重點(diǎn)關(guān)注
G20 峰會(huì)期間中美高層會(huì)晤傳遞出偏積極的信號(hào),但從白宮方面發(fā)布的通稿來(lái)看，雙方約定在 90天內(nèi)不加征新的關(guān)稅，并展開(kāi)新一輪談判，但 90 天內(nèi)若不能達(dá)成一致，美國(guó)政府仍將對(duì)價(jià)值 2000 億美元中國(guó)商品的關(guān)稅稅率提升至 25%。短期風(fēng)險(xiǎn)偏好得到一部分修正，不確定性還未真正消除。對(duì)債市而言，經(jīng)濟(jì)仍在下行走勢(shì)中，談判時(shí)間窗口的延長(zhǎng)暫時(shí)不會(huì)對(duì)基本面形成反轉(zhuǎn)，因此中期債市仍相對(duì)樂(lè)觀。
二、上周市場(chǎng)回顧
資金面:
央行繼續(xù)暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作,由于月底財(cái)政支出力度增加等因素，跨月流動(dòng)性較為充裕，月底最后一天，DR001上行30.11BP至2.6286%；DR007上行10.37BP至2.6778%。
利率債：
周三聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話(huà)偏鴿派，引發(fā)利率債下行，周四在G20會(huì)談前市場(chǎng)的不確定性情緒增強(qiáng)，利率債多頭活躍，周五雖然PMI數(shù)據(jù)較弱但整體影響有限。全周利率曲線(xiàn)陡峭化走勢(shì)，10年國(guó)債下行3.6BP至3.35%，10年國(guó)開(kāi)下行6.6BP至3.83%。
信用債：
一級(jí)市場(chǎng)：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計(jì)發(fā)行約1764億元，凈融資額約706.5億元；其中，城投債（中債標(biāo)準(zhǔn)）發(fā)行288.5億元，凈融資額22.6億元。
二級(jí)市場(chǎng)：信用債二級(jí)市場(chǎng)交投活躍度一般，收益率走勢(shì)分化，多數(shù)期限上行為主，3年期中低等級(jí)信用債收益率有所下行。
附表：信用債收益率，利差的基準(zhǔn)為同期限國(guó)債，數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、富榮基金
可轉(zhuǎn)債：
上證綜指勉強(qiáng)收紅，上漲0.34%，創(chuàng)業(yè)板指則上漲1.58%，農(nóng)林牧漁、電氣設(shè)備和食品飲料領(lǐng)漲，鋼鐵、家用電器和商業(yè)貿(mào)易領(lǐng)跌。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.24%，個(gè)券漲多跌少，利歐轉(zhuǎn)債（15.62%）、康泰轉(zhuǎn)債（12.31%）、德?tīng)栟D(zhuǎn)債（8.31%）領(lǐng)漲，17桐昆EB（-6.07%）、17中油EB（-1.05%）、15國(guó)資EB（-0.86%）領(lǐng)跌。
三、本周市場(chǎng)展望
1、基本面
國(guó)際方面：
G20峰會(huì)期間中美高層會(huì)晤傳遞出偏積極的信號(hào)。從白宮方面發(fā)布的通稿來(lái)看，雙方約定在90天內(nèi)不加征新的關(guān)稅，并展開(kāi)新一輪談判，但90天內(nèi)若不能達(dá)成一致，美國(guó)政府仍將對(duì)價(jià)值2000億美元中國(guó)商品的關(guān)稅稅率提升至25%。短期風(fēng)險(xiǎn)偏好得到修正，不確定性還未真正消除。
國(guó)內(nèi)方面：
增長(zhǎng)：11月的制造業(yè)PMI繼續(xù)回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至榮枯線(xiàn)上，且新訂單指數(shù)回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示生產(chǎn)活動(dòng)仍然處于下行趨勢(shì)當(dāng)中，預(yù)示四季度經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)下行。我們認(rèn)為，中期而言經(jīng)濟(jì)正逐步進(jìn)入復(fù)蘇的后半段，地產(chǎn)的拉動(dòng)效應(yīng)將逐步減弱，短期而言，政策的托底效應(yīng)正在對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期形成一定干擾。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行方向預(yù)期一致，只是節(jié)奏有所不同，短期我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)政策、金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，以及中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的節(jié)奏是帶來(lái)債市震蕩的主要因子。
通脹：10月CPI環(huán)比上漲0.2%，同比維持在2.5%，10月PPI環(huán)比上漲0.4%，同比回落至3.3%。食品價(jià)格和油價(jià)是CPI上行的主要推動(dòng)，但11月以來(lái)油價(jià)下行、蔬菜、豬肉價(jià)格下行，投資者對(duì)通脹整體的擔(dān)憂(yōu)都有所減弱。我們認(rèn)為宏觀角度看經(jīng)濟(jì)遇到下行壓力的情況下，通脹全面起來(lái)的條件很難具備，大宗商品的價(jià)格仍承受一定的壓力；微觀層面看，局部菜價(jià)的波動(dòng)影響時(shí)間較短；豬瘟可能會(huì)加速豬周期，但當(dāng)前仍在豬周期的下行階段；而油價(jià)則是值得關(guān)注的變量，重點(diǎn)是地緣政治因素導(dǎo)致的不可測(cè)變動(dòng)。如果通脹在3%以?xún)?nèi)，對(duì)當(dāng)前偏向穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的貨幣政策而言也在容忍范圍內(nèi)，明年年初則要進(jìn)一步權(quán)衡價(jià)格走勢(shì)與貨幣政策目標(biāo)之間的關(guān)系。
政策與資金面：央行三季度貨幣政策報(bào)告再次確認(rèn)了當(dāng)前“穩(wěn)增長(zhǎng)”的核心任務(wù)，盡管仍保留了“總閘門(mén)”的描述，口徑中性穩(wěn)健，實(shí)際操作卻偏寬松。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，對(duì)貨幣政策的寬松預(yù)期較為充分，且考慮匯率壓力下貨幣政策持續(xù)寬松的空間有限，短端收益率大概率因流動(dòng)性合理充裕而維持在低位震蕩，資金面暫時(shí)不會(huì)構(gòu)成債市的阻力，但對(duì)債市的提振也有限。12月2日，《理財(cái)子公司管理辦法》正式落地，較10月19日的征求意見(jiàn)稿變化不大，在股權(quán)管理、自有資金投資、內(nèi)控隔離和交易管控、從業(yè)人員規(guī)范等方面根據(jù)市場(chǎng)反饋意見(jiàn)進(jìn)行了修訂。
2、債市走勢(shì)展望：
利率債：全球流動(dòng)性收緊、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸進(jìn)入后半程，中國(guó)面臨更大的外部貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)，雖內(nèi)部政策已在發(fā)力托底，但總體而言經(jīng)濟(jì)增速仍有壓力；通脹方面關(guān)于滯脹的擔(dān)憂(yōu)會(huì)階段性出現(xiàn)，特別是原油價(jià)格的上漲增加了不確定性，但我們預(yù)計(jì)總需求增速減緩的情況下，通脹的壓力可控，上行到影響貨幣政策的地步還有距離；貨幣政策上，從前期未跟隨美國(guó)加息的操作看，央行階段性的目標(biāo)以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為核心，流動(dòng)性“合理充裕”是大概率事件，但貨幣政策也面臨來(lái)自匯率方面壓力，進(jìn)一步寬松的空間也有限；監(jiān)管政策上，預(yù)計(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”為首要任務(wù)，“穩(wěn)杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是未來(lái)一段時(shí)間的政策重心，寬信用的實(shí)際效果是預(yù)期差產(chǎn)生的源頭之一。因此，利率債整體面臨的宏觀環(huán)境尚可，但年初以來(lái)的下行幅度已較大，其中已隱含部分經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和貨幣政策寬松預(yù)期，預(yù)計(jì)利率債仍將延續(xù)震蕩慢牛，但不排除市場(chǎng)超調(diào)時(shí)的短期上行風(fēng)險(xiǎn)。期限策略上，鑒于短端利差已經(jīng)明顯壓縮，短端與聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率十分接近有所掣肘，但長(zhǎng)短端利差有所提升，長(zhǎng)端在震蕩中基本穩(wěn)定，未來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步悲觀，商品價(jià)格下行，長(zhǎng)端的空間要較短端更大。短期交易風(fēng)險(xiǎn)：利率債突破年內(nèi)新低后打開(kāi)下行的空間，但短期收益率下行速度過(guò)快，忽略了部分負(fù)面因素，短期也許有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但總的空間應(yīng)當(dāng)有限。
信用債：近期政策的重心在修復(fù)民企融資，對(duì)此我們的觀點(diǎn)是：民企歷史上一直是融資鏈條的薄弱環(huán)節(jié)，當(dāng)前民企債信用利差接近歷史高位，隨著政策傳導(dǎo)效果提升，企業(yè)本身造血能力與杠桿匹配度提升，信用利差向均值回歸也仍然是大概率事件，但目前階段，政策路徑還需要觀察。短期而言，我們認(rèn)為民企債的更多是個(gè)券上的機(jī)會(huì)，對(duì)主業(yè)清晰的行業(yè)龍頭，政策利好可以即時(shí)修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，直接對(duì)應(yīng)價(jià)格的改善，而對(duì)于那些本身投資者基礎(chǔ)差，主業(yè)不清晰，風(fēng)格激進(jìn)的民企，其信用利差的修復(fù)還待觀察。就信用債配置策略，建議組合主要倉(cāng)位仍集中在中等偏高評(píng)級(jí)的主體上，有一定票息優(yōu)勢(shì)且估值風(fēng)險(xiǎn)可控，保障安全性的同時(shí)關(guān)注部分城投、民企產(chǎn)業(yè)龍頭、地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主體等個(gè)券上增強(qiáng)收益的機(jī)會(huì)。在流動(dòng)性“合理充裕”的政策基調(diào)下，資金面仍會(huì)維持相對(duì)平穩(wěn)，杠桿利差明顯，仍建議保持杠桿。
可轉(zhuǎn)債：
經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，外部貿(mào)易戰(zhàn)走向、內(nèi)部政策效果都處于觀察窗口期，A股仍將震蕩尋底，但貿(mào)易談判窗口期的延長(zhǎng)給予市場(chǎng)更多的空間。對(duì)轉(zhuǎn)債而言，本身整體轉(zhuǎn)股溢價(jià)率相對(duì)高位，反彈行情中的整體彈性偏弱。對(duì)于老券而言仍建議中低倉(cāng)位布局等待，所布局個(gè)券應(yīng)當(dāng)緊抓基本面和彈性，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低且估值和業(yè)績(jī)?cè)鏊倨ヅ涞臉?biāo)的為首選。對(duì)于新券則建議積極關(guān)注，未來(lái)一段時(shí)間新上市主體數(shù)量增多，由于發(fā)行時(shí)點(diǎn)的股價(jià)處于歷史相對(duì)低位，投資者可視負(fù)債特質(zhì)適當(dāng)左側(cè)布局。
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