一、市場回顧：18年H1單邊下行
回顧過去半年里發生的重大事件，以時間順序排序主要有：銀行、地產等大盤藍籌大漲，上證11連陽，股票質押+股東信托計劃去杠桿，藍籌大跌風險傳導，政策轉向：國家隊基金申購創業板ETF，科技、創新類行業上市綠色通道，中美貿易戰，債務危機憂慮增加，中美貿易摩擦升級，股權質押風險擴散，經濟數據不及預期，棚改貨幣化安置政策調整，人民幣對美元下跌等。在此期間，三大股指在三月中美貿易戰事件爆發后呈震蕩下行趨勢，而從五月中旬開始疊加經濟數據下滑等信用風險事件等不利消息，呈單邊下行趨勢，對應上漲綜指-13.90%、深圳成指-15.04%、創業板指-8.33%。
主要股指方面，上半年各主要股指均出現較大幅度的下跌，三大股指均創下階段性低點，其中創業板指表現相對較好。從全球股指來看，納指上半年在科技股帶領下大漲8.79%創下歷史新高，領漲全球。由于滬、深港通美股、A股聯動性在不斷提升，需要警惕美股的階段性頂部對A股尤其是藍籌白馬的下跌壓力。
分版塊來看，上半年多數行業大幅殺跌，行業板塊下跌均值為16.3%，其中泛消費為代表的休閑服務（8.98%）、醫藥（3.11%）、食品飲料（0.14%）以防御性為代表的行業成為少數翻紅板塊。而個股層面多數下跌，上半年581只個股上漲，2930只下跌，個股漲跌中位數-20.17%。
二、宏觀展望
1、宏觀經濟預期走弱
從宏觀經濟指標來看，GDP增速趨緩，步入新常態，18年預期增速6.6%，相比10年降低了4個百分點；而投資出口和消費均出現不同程度下滑，其中固定資產投資增速下滑較大，相比13年的20%下滑至6%，社零消費總額增速則較為穩定，僅下滑至9.4%，而出口總額增速雖然在過去幾年有所上升，但在中美貿易戰的影響下預期將有大幅的下降；PPI同樣處于邊際下行的狀態，CPI則穩定于2%，PMI雖然仍然處于50榮枯線之上，但邊際下滑。
我們拆分了下滑較大的投資端，從固定資產投資增速的下滑來看，主要是由于基建疲軟，制造業投資增速和基建投資增速均出現大幅下滑，而地產投資實則超預期，PPP項目投資額在2018年之后也出現單邊下行趨勢，主要是受嚴監管和清庫存的影響，而隨著棚改貨幣化安置變緩，逐年升高的棚改貨幣化安置去庫存面積將很難保持高增速高占比，三四線房價和銷售將受到較大壓力。
再對房地產投資進行拆分，房地產開發投資仍保持9%以上超預期增速，分拆來看建安工程在18年來均出現負增長，而同期土地購置費大幅增長同比增近70%。土地購置費的先行指標土地成交價款在17年11月左右開始回落，按歷史領先6~12月預計土地購置費也將在18年下半年逐步回落。
從出口端來看，對于出口大家擔心中美貿易摩擦帶來不確定性預期，廠商提前透支出口潛力，同時伴隨500億、2000億等貿易沖擊落地，疊加外需邊際收緊預期，凈出口有回落預期。但從美日貿易糾紛來看，1970~1990年期間，美日本的貿易差額并未顯著縮小維持在300~400億美金之間，總的貿易差額甚至由70年的0增長至超過1000億美金，貿易摩擦的長期影響或沒想象中大。
社零方面，社零增速在5月出現了一定程度的下滑，第一個原因是假日的移動效應。去年3天端午節的假期是在5月份，今年的端午假期是在6月份。第二個原因是延期消費的效應，最近國務院公布了7月1日開始起對汽車還有部分日用品降低關稅，很多消費者會減少當期消費。同時，政府通過提個稅起征點、降關稅等一系列政策，在投資增速下滑、出口受貿易摩擦壓制的背景下消費將成政府重要抓手，社零預計仍能保持平穩增長。
2、去杠桿的影響
上半年在金融環境持續去杠桿背景下，監管力度繼續加強，表外非標業務向表內轉移明顯，企業融資渠道縮窄；加之上半年信用違約風險頻頻暴露，同樣抑制了市場流動性的擴增。5月社融規模增加0.76萬億，較上月下降0.8萬億，遠低于預期1.3萬億，創22月來的新低。結構上來看表外業務同比減少4500億元成社融大幅下滑的主要原因。
在信用違約方面，上半年違約事件頻發，下半年壓力集中在8~9月份：根據數據，2018年上半年債券到期15.62萬億，下半年將有12.9萬億到期主要集中在8、9月份分別為2.63、2.81萬億。信用債則下半年仍有壓力，償還高峰在9月3693億元。
3、中美貿易戰的影響
第三點我們再來看中美貿易戰，之所以將其放在最后一點來講，是因為我們認為中美貿易摩擦帶來的影響長期來看并不會太大，無需過于悲觀。
中美貿易爭端由來已久，但次輪貿易戰是從18年3月特朗普宣布對600億美元中國進口商品征稅開始，到目前美方發布2000億關稅清單，預計8月份召開聽證會，期間情節跌宕起伏，包含美國選面全面禁止對中興的業務導致中興停擺、美國單方面違背中美磋商達成的和解協議表示將繼續征收關稅等，而A股在此期間也一路下跌。但我們認為貿易戰沖擊邊際已經鈍化，從7月美方宣布2000億關稅清單之后，A股首日大跌但次日隨即反彈可見一斑。
接下來簡單介紹一下中美貿易的主要情況，美國占中國出口金額接近5000億美元，而中國從美國進口金額僅1500億美元左右，中國隊美國貿易順差巨大，且美國是中國第一大出口國，而中國則只是美國的第三大出口國，中國出口美國的商品也大多為組裝代工的產品而非科技或技術集中的產品，從量級上看來，中國在與美國的貿易摩擦上來看處于絕對的劣勢。
此次貿易摩擦，美國先發布的500億征稅清單中，高科技產品占了絕大多數，包括集成電路、二極管和半導體等，而之后公布的2000億美元商品關稅清單中則由消費品占多數，顯示出美國現已不止將限制中國高科技產業為目標，而是開打全面的貿易戰。
但從上市公司來自美國的收入來看，17年此部分僅占上市公司全部收入的2.7%，而A股上市公司在中國的收入來源占據72%，體現出中國強大的內需消化能力，而美國的關稅對中國上市公司造成的影響或并不大。
反觀日美貿易戰，在整個貿易戰期間，美國和日本由于同盟關系，貿易摩擦主要由日本自主對出口進行限制而解決，但日本股市此期間整體走牛，部分原因在于日本將本國的工廠轉移到美國，繞開了關稅，而日本股市后期崩盤則主要是由于政策失誤，主動刺破了資產價格的巨大泡沫。
結合以上幾點，給我們的啟示是：1）、貿易戰背后是國際經濟地位之爭，當經濟體量到達一定程度貿易摩擦一定會進行，同時與日本當時對美的依附不同，中美摩擦可能影響會更大，時間也可能會更長。2）、優與劣：與日本不同的是中國在基礎科學方面處于絕對的弱勢，中興事件可見一斑,但同樣我們也有日本所不能比擬的內需，以芯片為例我國需求占全球總需求近1/3、完善的工業配套以及在此基礎上建立起來的工程師紅利、成本控制等。3）、我國上市公司對美出口額僅占非金融公司的2.7%，影響較小。對股市而言，中美貿易戰更多影響情緒，中長線股市走勢取決于產業趨勢及公司自身基本面。
三、投資策略：把握三季度結構性反彈
1、從業績上看，工業企業庫存周期開始出現下行，企業盈利也進入下行周期，造成上市公司業績增速的下滑，且業績中報預告也邊際下滑。分行業看，醫藥生物、食品飲料和銀行等11個板塊對市場的凈利潤貢獻占比有所提高，結構性的行情依然存在。
2、股權質押風險仍處，但相對風險轉移：上半年市場關注的一大風險點在于股價下跌造成的股票質押強平，而這會使得避險情緒擴散造成更多股票達到平倉線繼而產生更多的平倉從而形成惡性循環。從規模上看，盡管不同機構統計的數據有所區別，全市場股票還未解押的市值余額逐年增加，而機械、傳媒和電力等行業觸及平倉線的股票質押市值較大，投資時應主動避開此類行業。但自從證監會窗口指導，要求券商不能強行平倉過后，預期股票質押所產生的螺旋式下跌會被緩解，風險轉移至券商。
3、從估值上來看，A股的估值已經處于2638點的水平，其中創業板的估值已經是五年最低。
4、政策方面，雖然去杠桿的大方向不會改變，但從近一月頻發的利好政策以及官員表態來看，政策底已經逐漸浮現，未來隨著去杠桿、中美貿易戰的深化，可以預期的是持續降準、擴大基建等對沖政策的出臺。
5、綜上，我們的投資策略是：防守反擊，把握三季度結構性反彈機會。具體來看，我們認為，A股在宏觀經濟去杠桿，企業利潤邊際下行趨勢下，難有整體趨勢性機會。但結合短期股指超跌、估值水平階段性低位、政策支撐以及半年報密集披露時間窗口，A股三季度存結構性反彈機會。由于“去杠桿”股票質押爆倉風險仍存以及中美貿易摩擦“灰犀牛”等不確定性因素，策略上建議“攻守兼備”，以食品飲料、銀行等偏防守板塊打底倉，自主創新科類技板塊做彈性，同時布局業績可能超預期的化工、建材、農牧。輕指數重個股，優選經營性現金流強、大股東質押比例低的個股。行業配置上，我們建議：食品飲料、銀行、電子、計算機、化工、建材和農牧。
6、行業配置：
1） 食品飲料：白酒板塊在商務消費回暖和大眾消費升級背景下，行業復蘇范圍逐漸擴散，板塊產銷率回到2012年水平，行業紅利周期更加長久。大眾品在此輪提價后，集中度快速提升，體現出龍頭企業對價格的掌控能力，調味品、乳制品和啤酒行業產品結構升級較明顯。部分子行業處于成長期，如調味品、面包、酵母、鹵制品、保健品等，行業增速基本在10%以上，龍頭市占率多數仍較 低，長期來看頭部企業收入有望持續保持15%-20%增長。
2） 銀行：銀行的不良資產率在監管趨嚴的情況下有所上升，但整體情況穩定，系統性風險可控，今年 1-5 月信用 債違約事件 20 起，違約金額 176 億元。去年同期違約事件 20 起，違約金額 158 億元。 違約事件數量和金額與去年相近，處于可控范圍。目前銀行板塊觸底的估值已經充分反映市場的悲觀預期（剔除次新股后PB僅為0.87X）。隨著監管政策逐漸落地，銀行壓力趨緩，息差小幅上升，增速逐步企穩，估值修復可期待。
3） 電子：回顧2018年上半年，電子板塊調整較多行業整體下跌超20%，其中蘋果鏈公司下跌27.18%。背后原因：1、智能手機出貨量不達預期，一方面2017Q4~18Q1蘋果iponeX連續下調出貨預期，一方面國內手機出貨量大幅下滑；2、對貿易戰的悲觀預期壓制估值；行業預期在7月份打至冰點，展望18年三季度蘋果9月三款新機型開始拉貨，行業景氣度邊際上行，結合消費電子目前普遍20~25倍左右估值，有望迎來估值修復行情。中興事件后，發展芯片、核心部件自主可控已形成主流共識，根據 SEMI 統計，未來四年 2017 年到 2020 年約有63座晶圓廠新建，其中約有26座晶圓廠位于中國，占比達到40%，2018 年將會有13座晶圓廠在大陸建成投產。同時國內半導體需求占全球1/3，而自給率不到40%，17年進口超過原油。隨著晶圓廠的密集投建，預計半導體設備+材料等上游行業業績將出現大幅放量。
4） 計算機、云計算：根據wind數據，2020年全球云計算市場規模將達到3800億美元，對應2015年至2020年間該市場年均復合增長率將達到17%。預計到2020年，云計算的需求將在全球IT營收增長中占據60%的比例。大的行業空間能產生大市值公司如：AWS（亞馬遜）、阿里云、細分領域中的Adobe、Autodesk等。18年H1中報業績預告來看：云計算板塊出現板塊性大幅上漲，因此從業績催化角度我們更需重點關注云計算板塊。
5） 農牧：禽鏈目前格局較好，三季度將進入傳統旺季，從供給端來看，上游祖代雞由于美國閉關因素，15年開始引種持續下滑，目前穩定在60~70萬套15年之前在110~130萬套之間；中短期指標，父母代雞存欄量2000萬套為近5年的低點（父母代雞存欄領先9~10周左右）；從需求端來看，雞具有典型的淡旺季之分，通常9~10月隨著學校開學及中秋、國慶假日的臨近，為雞肉消費旺季，養殖戶一般會提前1~2月購入雞苗（雞苗到出欄40~50天），因此一般每年7~8月雞苗價格均會出現季節性上漲。對于禽鏈而言，每年三季度在雞苗價格上漲刺激下股價均會出現α收益，但由于雞周期較短由雞苗到肉雞出欄僅需40天，同時行業有強制換羽提升產能等因素擾動，因此對應的都是季節性機會。
6） 化工：對化工各子版塊價格進行跟蹤，可以發現石化、機化、農藥、塑料等細分子行業景氣度仍處上行周期，價格均有10~20%不等漲幅，尤其是石化產業鏈在油價高位上漲背景下均價同比漲22%。在已披露的中報業績預告中，石化板塊歸母凈利潤同比增183%，18Q1板塊增速為156%持續大幅增長，但短期需注意油價持續下跌風險。從供給端來看，2016、2017、2018 前四月化工行業固定資產投資累計同比增速分別為-1.59%、-4.00%、 -0.30%，化工行業產能消化周期不斷拉長，供給側改革持續推動下，化工行業盈利周期拉長，供給側繼續結構性改革背景下，有業績、質地優、有成長、低估值并且存在“護城河”的龍頭標的有望獲得更高的確定性估值溢價。
7） 建材：從供給和需求上看，宏觀經濟需求持續放緩，2018年6月全國固定資產投資增速6%，為2000年以來最低增速。固定資產投資是建材行業的主要需求端，需求下行將影響價格，但由于2016年中期全面進行供給側改革、此后環保政策頻出、水泥錯峰生產成為常態等因素，建材行業產量收縮，庫存處于低位，產品價格呈現獨立趨勢，并未隨需求下行而下降，呈現較高韌性。需求下行階段，企業業績與價格呈現高相關性，產品價格具備韌性為企業業績穩定奠定良好基礎。從業績上看，2018Q1建材行業歸母凈利同比增長165.7%，2018Q2累計歸母凈利同比增長97.8%，行業景氣度高，業績表現突出，在當前供需景氣格局下預計下半年將有所延續。建材行業受內部“去杠桿”及外部貿易戰等因素影響，18年7月13日建材指數較年初下跌20%，建材板塊估值（PE）從18年初開始持續下行，目前估值14.16倍處于歷史底部。
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