2015年前后，實體層面的供給側改革被提出之后，并未獲得市場的較大關注，但事實證明，它成為此后三年資本市場走勢的主線之一。2019年以來，金融供給側結構性改革的概念開始被反復提及，而“科創板火速落地”、“包商銀行被央行接管”等事件也引起極大反響。我們判斷，金融供給側結構性改革可能成為未來最重要的政策議題之一，對資本市場的影響不亞于實體供給側改革。那么，改革的方向可能在哪些方面呢？
改革的目標主要是增強金融服務實體經濟能力和防范化解金融風險。2019年2月，在政治局會議第十三次集體學習上，習主席對金融供給側改革作了專門闡述，這也是迄今為止對金融供給側改革介紹相對完整的一份文件。從此次會議精神來看，增強服務實體經濟能力，防范化解金融風險特別是系統性金融風險，是金融工作的根本性任務。具體方面，提到構建更好的銀行體系、建設更好的資本市場、加快金融基礎設施建設、完善金融機構治理機制等等。因此，不宜簡單認為，金融供給側改革就會延續實體供給側改革去產能等做法，在具體措施上可能有更豐富和差異化的內涵。
目前金融體系存在的主要問題包括哪些？可以從資金供需、機構情況、基礎設施等方面進行理解。首先，資金供需方面，間接融資比例較高，大型銀行仍然是主要的供給來源，負債端與資產端存在期限不匹配等問題；其次，機構角度看，中小銀行雖然數量眾多，但是從規模、管理等方面看，差距以及差異化程度均不夠；最后，基礎設施方面看，從貨幣政策的傳導機制、監管監督的體制建設、以及市場層級和業務品種等均有一定的缺陷。這些問題，是目前金融對實體支持不足、同時金融風險有所累積的原因之一。
短期政策的方向可能會有哪些？從政治局會議、二季度貨幣政策執行報告等政策文件來看，下半年金融供給側改革發力的方向可能包括：（1）普惠金融相關政策可能繼續推出。中小企業融資問題是當前的一個核心問題，因此在結構上，通過給予大銀行更多激勵導向、小銀行更多作為空間，會是提升金融體系服務實體能力的重要途徑。下半年，銀行發行永續債補充資本金、定向降準等措施可期。（2）疏通貨幣政策傳導途徑，尤其是完善LPR等市場化利率的形成機制，對利率定價發揮更積極作用，降低社會融資成本。（3）進一步發揮股票市場對科技和民營企業的支持力度，除了科創板外，在股市的監管制度、資金供需等方面也預計有政策落地。（4）債轉股節奏加速，這是降低杠桿率、化解債務風險的一個有效途徑。
金融去杠桿是金融供給側改革的一個間接的結果，而不是直接的目的。需要注意的一點是，不能將金融供給側改革等同于金融去杠桿。2019年上半年宏觀杠桿率再度快速攀升，也引起了決策層的警覺。那么，金融供給側改革是否在很大程度上意味著金融去杠桿的再次加速呢？我們認為，供給側改革的目標是服務實體和化解風險，而高債務率、高杠桿率只是造成金融體系風險的一個重要原因。在化解重大風險的同時，客觀上可能會出現杠桿率的下降，但是杠桿率下降本身并不是改革的目的。這意味著，政策不會采取粗暴的去杠桿模式，更會防止去杠桿帶來新的風險。這意味著，類似2017年和2018年曾出現的金融去杠桿導致利率上升的情況未必會出現，在降低中小企業融資成本的大背景下，利率債仍有機會。
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