2017年三季度，央行操作總體謹慎，7月凈投放，8、9月均凈回籠。三季度R001均值為2.88%，R007均值為3.45%，較二季度分別上行11 BP和10BP。整體來看，三季度資金面整體維持緊平衡。四季度銀行間市場仍將面臨MPA考核、LCR考核標準提升及傳統年末資金壓力等沖擊，且流動性新規的逐步落地也將對流動性的供給與需求結構產生影響。四季度富榮貨幣市場流動性如何，我們現簡析如下。
一、 歷年四季度流動性回顧
圖1:2012-2016年四季度R001水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
圖2:2012-2016年四季度R007水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
回顧過往五年，資金利率在四季度部分時點易出現上行。通過對歷年同期的影響事件進行分析，我們發現10月上行主要因為財政上繳，11月月末考核易引致下旬資金面緊張,而12月應當重點關注跨年考核因素、準備金繳款壓力及外匯占款流出過快的問題。
二、 今年四季度流動性影響因素及展望
今年三季度，央行操作謹慎，對資金面實施“削峰填谷”式的緊平衡調節，全市場資金成本較二季度上升，局部出現高點。如下圖所示：
圖3:三季度R001、R007變動（%）
資料來源：Wind，富榮基金
展望四季度，影響流動性的因素有哪些？是否存在可能超預期的因素？央行的態度有沒有發生改變？我們總結主要有如下六點：
1、公開市場到期量較大。截止10月13日，四季度OMO+MLF到期量達1.9萬億，到期量較大，滾動續作壓力下，考慮到央行近期操作謹慎、對資金面緊平衡容忍度較高，因此是否能夠及時對沖到位仍然存在不確定性。
圖4:四季度公開市場到期量（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
2、同業存單到期量較大。四季度同業存單到期壓力逐漸增大，年底資金壓力上升。存單11月預計到期在1.6萬億，12月預計在1.8萬億左右。其中城農商行存單10月預計到期8000億左右，11月預計到期在9600億，12月預計在9700億左右。存單到期續發需求較大，疊加銀行流動性覆蓋率（LCR）在12月末要從80%提升到90%的要求，銀行存單續發及儲備合格流動性資產可能引致資金面波動。其次，流動性新規實施后AA+及以下評級的存單需求渠道變窄，續發的不確定性在上升。
圖5:四季度同業存單到期量分布（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
3、財政資金投放可能不及預期。考慮到今年上半年財政資金超預期投放的影響，預計四季度財政資金投放整體可能不及預期。
圖6:財政上繳與投放情況（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
4、超儲率難以明顯回升。今年以來銀行體系超儲率處于偏低水平。一季度末和二季度末的超儲率只有1.3-1.4%，7月末和8月末的超儲率都維持在1.1%的超低水平。雖然每年財政存款的投放高峰一般都集中在四季度，但是考慮到財政資金投放不及預期以及央行公開市場操作維持資金面緊平衡的影響，四季度超儲率難以明顯回升。
圖7:超儲率走勢（%）
資料來源：Wind，富榮基金
5、外匯占款難以大幅提升。2016年至今，外匯占款流出額已經超過了2.6萬億元，當下已經基本停止連續流出狀態，考慮到目前結、售匯情況，四季度外匯占款有望轉正。雖然在購匯準備金調整、央行調控等因素的影響下，外匯占款轉正數值預計不會很高，但是這在情緒上利好資金面。
圖8:近期外匯占款（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
6、流動性新規對資金面的結構性沖擊。公募基金流動性新規已于10月1日正式實施，對公募產品的買入返售類資產的質押品新增了資質與合規上的要求，從而增加了私募類產品的融資難度。近期基金產品已經開始收緊對非銀機構的資金融出，非銀機構產品戶融資難度增大，政策帶來的結構性影響可能會對資金面帶來不利沖擊。
綜上所述，預計四季度資金面仍將維持緊平衡，資金利率中樞很可能有所上行。近日央行超額續作MLF（中期借貸便利），顯示了其在十九大召開前維穩金融市場的意圖，預計在該思路下的四季度初資金面整體穩定的局面還會延續一段時間。但是考慮到當前超儲率較低、財政資金投放可能不及預期、外匯占款難以大幅回升以及央行今年以來對資金面維持緊平衡的操作思路，預計四季度資金面仍將繼續維持緊平衡狀態；疊加年末MPA考核、LCR考核標準提升以及大量存單到期壓力等因素，資金利率中樞大概率略有上行。
今年三季度R007均值為3.45%，波動區間在2.7-4.2%。考慮到往年四季度R007的變動水平以及上述資金面的影響因素，我們預計今年四季度R007利率中樞將圍繞3.60%寬幅波動。
圖9:三季度R007利率水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
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