摘要
2017年以來監管部門連續出臺政策，規范和約束地方政府融資，融資平臺的再融資渠道大幅收緊，再融資壓力逐步上升，市場對城投債券的“信仰”逐步開始動搖，轉而擔憂城投債的違約風險。我們認為，在宏觀上，融資平臺是長期以來我國中央與地方兩級政府財權與事權不對等的產物，是地方政府基建投融資的抓手和工具。但2015年供給側結構性改革推進以來，政府逐步降低經濟增速預期，政策定位和我國經濟內部結構都逐步發生變化，未來基建投資作為經濟增長穩定器的作用將逐步弱化，融資平臺的地位也將不斷下降。在微觀上，融資平臺是一個地方政府行政行為和市場化行為結合的產物或存在，同時具有行政特性和市場化特性，其現階段的龐氏融資[1]具有一定的市場合理性；來自行政特性的非市場化扭曲因素，應該采取非市場化的行政改革措施逐步改善，在資產的行政屬性約束下，片面強調市場化機制（違約）處置債務，將帶來對市場機制、契約精神的巨大傷害。
2014年至今，債券市場違約逐步常態化，民營企業、過剩行業國企違約已先后出現，公募城投債券目前仍是債券市場上的凈土。但2017年以來，監管部門的政策步步推進，融資平臺的再融資壓力明顯上升，公募城投債券已站在打破剛兌的風口，已然是“山雨欲來風滿樓”。在基本無須考慮償債壓力的誘惑下，魚龍混雜是再正常不過的事情：我們仍不擔心真正融資平臺的違約風險，但虛增資產、虛增收入、資金挪用、違規融資、違規擔保、資金投向違規領域、利用政府資源籌措市場化資金等等現象大有存在，而資源錯配、投資低效和投資收益率低，本來就是融資平臺承擔行政性投資職能的特點。我們從業者須要更加細心，去偽存真，篩除掉哪些濫竽充數的發行人，遠離只戴著泳帽裸泳的冒險者。
正 文
2017年，財政部連發“財預〔2017〕50號”、“財預〔2017〕87號”兩個重要文件，規范地方政府舉債行為，下半年又接連處罰多個地方政府違約融資、違規擔保，PPP、產業基金等融資項目也在規范限制之列，地方政府融資渠道大幅收緊，融資壓力顯著上升；“國發〔2014〕43號文”之后，融資平臺新發的城投債已在法律意義上與地方政府債務劃清界限，2018年，存量城投債納入地方政府債務的部分將被置換完畢，市場一度盛譽的“信仰”正逐步動搖。越來越多的投資者，正開始擔憂城投債將面臨的違約風險。事實真會如此嗎？
1、從我國經濟的結構性問題說起
四萬億之后，2011年我國經濟再次出現下滑，除了失去了人口紅利、全球化紅利等潛在增長推動因素之外，我國經濟正逐步面臨傳統制造業產能過剩、房地產高庫存與價格泡沫、影子銀行風險、企業債務問題、人民幣匯率高估等結構性問題或系統性風險。
面對復雜的經濟新常態，2015年中央經濟工作會議提出了“推進供給側結構性改革”及“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”（三去一降一補）的重要改革措施。截至目前，經過多年的市場機制出清和兩年時間的堅定推進供給側結構性改革，實施“三去一降一補”五大任務，我國經濟的結構性問題獲得較大改善。
煤炭、鋼鐵、造紙、建材、電解鋁、船舶等行業產能過剩問題獲得大幅改善，部分低效企業退出，存續企業產能利用率提升，盈利能力和獲現能力改善。房地產庫存在貨幣寬松和棚改貨幣化推動下快速去化，三四線城市地產高庫存帶來的銀行壞賬及民間融資資金鏈風險大幅降低。2016年四季度開始金融監管機構逐步升級完善金融監管框架，防范金融風險，同時金融穩定委員會成立和貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架完善標志著金融監管頂層設計確立，后續“資管新規”等多個重要監管政策陸續落地，影子銀行風險將逐步得到控制。關于人民幣匯率，長期的貨幣超發、2014年開始我國經濟潛在增長的趨弱以及內部面臨的諸多以上結構性問題，加之美國經濟復蘇帶來的強勢美元，使得人民幣面臨很大的貶值壓力；近兩年我國的供給側結構性改革以及“三去一降一補”等改革措施的實施，使得經濟內部的結構性問題大幅改善，也為產業結構調整爭取了時間，新動能產業活力逐步提升，經濟失速下滑的風險大幅下降，為人民幣匯率穩健波動提供了良好的經濟基礎。企業債務問題，包括產能過剩行業國企債務和融資平臺債務兩個方面，隨著供給側結構性改革的持續推進，過剩行業國有企業的盈利逐步改善，杠桿率有所趨穩或開始下降；部分僵尸企業淘汰退出，過剩行業或高杠桿的民營企業退出市場，制造業企業債務問題已有所改善。仍未得到改善或解決的，是企業債務問題當中的融資平臺債務問題。
2、唯一沒有得到改善的融資平臺債務問題
2015年以來的改革措施，有效針對我國經濟內部的結構性矛盾，大幅降低了經濟領域的系統性風險。但這些措施也都是經濟領域的改革措施，而融資平臺債務不僅僅涉及經濟領域，不僅僅是投融資問題，更涉及我國的財稅體制，以及中央政府和地方政府在經濟增長當中發揮的角色差異。
自1994年分稅制改革以來，我國財稅體系雖持續完善，但中央政府在財權或稅收分成上仍具有絕對優勢；而事權方面，地方政府則承擔了絕大多數的公共事業服務、基礎設施建設等責任。特別是在基礎設施建設上，因多年來的特色國情，基礎設施投資都承擔了經濟增長穩定器的作用，均由地方政府來主導完成。在財權與事權不對等的情況下，土地財政成為彌補地方政府資金缺口的不二法寶，融資平臺也成為地方政府的投融資工具。因此，融資平臺是長期以來我國中央與地方兩級政府財權與事權不對等的產物，融資平臺歷史債務多數是融資平臺以企業名義舉借的地方政府支出責任債務。
2014年以來，國務院、財政部頒發了一系列政策文件，明確政府債務范疇，規范地方政府融資，但仍存在兩個明顯的問題。第一，“國發〔2014〕43號文”明確2014年底之后的融資平臺債務都非政府債務，而將此前舉借的存量債務一次性認定為地方政府債務予以置換，看似一勞永逸地解決歷史遺留問題，而事實上在不解決根本問題的情況下，只是政府自己的“掩耳盜鈴”，過于強調存量債務化解，忽視了增量管控。后來的事實我們已經看到，2015-2018年，中央認定且安排置換為政府一類債務的地方政府存量債務總額為14.3萬億元，而2015-2017年期間新增的融資平臺債務規模約為12-14萬億元，這個規模目前仍在持續增加。第二，也是第一個問題的原因所在，財政部為地方政府融資“開正門”，允許地方政府發行一般債券和專項債券來籌資，2017年批準發行債務償還與項目資產和收益對應的專項債券新品種（包括土地儲備專項債、收費公路專項債、軌道交通專項債、棚改專項債四類），但仍將新品種規模控制在專項債務限額內，并未對地方債務帶來明顯增量。2015-2017年，地方政府債務限額僅增加2.81萬億元，遠小于融資平臺債務增量，債務額度管控仍過于保守。2015-2017年財政部核準全國地方政府發行的一般債券和專項債券發行額度合計14.24萬億元，其中置換債10.87萬億元，新發債可用增量資金僅不足3.4萬億元。在地方政府債務發行額度遠遠不夠的情況下，“正門的門縫兒”遠遠解決不了地方政府的融資需求。而這兩個明顯問題的存在，歸根結底源于前面第一點，即中央與地方兩級政府財權與事權不對等，基建投資作為經濟增長穩定器主要由地方政府主導或承擔責任。
3、事情正在起變化
融資平臺債務的問題仍未解決，但自2015年中央經濟工作會議確立穩中求進的工作總基調，以供給側結構性改革為主線，實施“三去一降一補”五項任務之后，特別是十九大以來，政府對經濟的認識與相應的政策定位、以及經濟結構內部正發生一系列變化，我們有理由相信，事情正在朝著有利的方向變化。
首先，中央政府正逐步降低對經濟增速的要求。2015年5月25日人民日報首次獨家專訪“權威人士”，“權威人士”申明增速回落是經濟進入新常態的重要特征，“在意料之中，仍在合理區間”；2016年5月9日，“權威人士”在人民日報“開局首季問大勢”的文章中明確指出，經濟運行是“L型的走勢”，“對一些經濟指標回升，不要喜形于色；對一些經濟指標下行，也別驚慌失措”：“權威人士”訪談奠定了降低經濟增速預期的基調，顯示了中央政府對增速回落的容忍度和定力。特別是，2017年10月十九大報告重新定義了我國新時代下的社會主要矛盾，已經轉化為“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”，明確經濟“已由高速增長階段轉向高質量發展階段”。由“高速增長”到“高質量發展”的轉變，體現了經濟增速預期的降低、經濟結構的合理調整和集約式發展，預示著經濟內部結構的重大調整。在經濟增長數據方面，基于前期年度仍然較高的增速，即使按照最嚴格的測算，2018-2020年實際經濟實現年均6.4%的增長即可實現十三五規劃中GDP翻一番的目標，未來三年經濟增長可能都不大會成為政策調控的主要著力點。
其次，貨幣政策真正回歸穩健，金融政策調控聚焦于服務實體經濟。2016年4季度以來的金融監管和金融去杠桿措施，目的在于收縮過去一段時間的貨幣條件過于寬松及由此產生的同業亂象，引導資金脫虛向實。2017年7月第五次全國金融工作會議，提出金融工作必須緊緊圍繞“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”三項任務，明確了金融工作的聚焦點將是服務實體經濟。2017年12月的中央經濟工作會議，更是明確提出“穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門”，未來貨幣政策將真正回歸穩健；同時，提出“防控金融風險，要服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環”，主要強調了對實體經濟的支持。在推動金融資金脫虛向實、服務實體經濟的背景下，實體經濟的供給側結構性改革成為主線，振興實體經濟將是未來一段時間政策聚焦的著力點，基建投資作為經濟增長穩定器的作用將受到削弱。
再次，我國經濟內部結構正在逐步改善。第一，消費逐步成為經濟增長的常青樹。長期以來，投資都在我國經濟增長的三駕馬車當中占據核心地位，必須承認投資在當前和未來一段時間的經濟增長中仍將扮演重要角色。但我們同時也須看到，消費在經濟增長中的貢獻穩步提升。2011年之后，資本形成對GDP的貢獻率只有2013年度為55.30%，其他年度都明顯低于50%，而最終消費對GDP的貢獻率自2013年開始穩步上升，2015-2017年連續三年保持在55%以上，2017年為58.80%。
圖1:90年代中期以來三大支出對GDP的貢獻率（%）
數據來源：WIND資訊
第二，全球經濟復蘇背景下，未來一段時間出口改善可能成為主流趨勢。2008年國際金融危機之后，世界各主要經濟體經歷了經濟和金融領域的深度調整，歐美經濟已走出蕭條、持續復蘇，日本經濟也已改善，部分新興經濟體重新步入增長通道，未來可預期的時間窗口內沒有大范圍的超預期事件沖擊，全球經濟復蘇仍將是主流趨勢。而國內經濟結構性矛盾或系統性風險逐步緩解，潛在經濟增速的穩定及生產力的釋放，有助于人民幣幣值預期保持在長期穩定的通道，在這個大背景下，我國的出口改善可能成為主流趨勢，即使在進口增速較快的情況下，預計對經濟增長仍能保持正貢獻，或負貢獻的概率較小。
第三，投資內部結構有變化。受經濟增速下滑及結構性矛盾影響，2011年以來我國的制造業投資和民間投資持續大幅下滑，反過來對經濟增長也帶來拖累。這個時期，基建投資保持了較高增速，起到經濟穩定器的作用。但2016年下半年以來，此輪經濟增長中制造業投資和民間投資增速逐步回升企穩。2017年12月，制造業投資增速和民間投資增速分別為4.80%和5.98%，雖絕對增速不高，但已顯示企穩趨勢，且仍處于回升通道。預計隨著國內供給側結構性改革的推進、市場化體系的完善以及金融防風險措施的落實，制造業和民間投資有望保持穩定。
圖2:2010年以來制造業和民間投資增速（%）
數據來源：WIND資訊
在政府降低對經濟增速的要求，經濟工作定位由“高速增長”轉向“高質量發展”的大背景下，調控政策聚焦服務于實體經濟，同時，經濟內部結構正發生微妙的變化，消費正成長為經濟增長的常青樹，出口改善，投資中制造業和民間投資企穩回升，基建投資作為經濟增長穩定器的作用逐步被削弱。而融資平臺作為地方政府基建投融資的運作工具，其退出歷史舞臺的時刻也許已不遠。
4、融資平臺的微觀本質
融資平臺在2009年因四萬億政策獲得大發展，并逐步走向資本市場，發行債券融資，其發行的債券被稱之為“城投債”。城投債的概念已超越了債券市場上任何一個行業的企業發行之債券，被投資者列為一個獨立的品種，雖至今無統一官方分類，但市場對其概念毫無歧義。
債券投資者對城投公司和城投債再熟悉不過，多年來已形成一套相對一致的信用分析方法或體系，大概包括地方政府綜合財力、地方政府支持力度（或城投公司對于地方政府的重要性關系）、城投公司自身財務實力等因素。憑借這一套體系，一個剛入行不久的信用分析師即可快速的給出城投公司及城投債券的評級序列，并以此作為主要的投資決策依據。
但融資平臺的本質是什么？除了宏觀上作為地方政府基建投融資的抓手和工具之外，其微觀本質是什么？才形成了其有別于其他工商企業的特點，一度被稱為“金邊債券”發行人。
我們認為，融資平臺的微觀本質，可以從資產性質、業務特點和盈利來源三個方面來觀察。資產性質上，融資平臺不僅僅最初設立的注冊資本100%來自于當地政府，后續業務運營依賴的其他資產基本上也持續無償地從地方政府國資委或財政部門獲得，這一點是一般國企所不具備的。這些資產主要包括地方政府的公益性資產及非公益性資產，具體可能包括政府辦公樓、政府公共設施資源（市政路橋、公共場館、管網設施）、公用事業收費資產（水務、燃氣等）、土地資產、基礎設施在建工程、地方政府部門應收賬款及其他盈利性資產等等。業務特點上，融資平臺均為在地方政府授權下的一定區域內開展壟斷經營，且一般情況下地方政府是融資平臺的唯一下游客戶和交易對手，也是其唯一的風險來源。融資平臺的投資和基建業務一般與地方政府簽訂代建或采購協議，土地整理與出讓業務雖然面向市場，但土地市場的主導和調控權完全掌握在地方政府手中，因此地方政府就是融資平臺唯一的風險來源。盈利來源上，因為業務關系的緣故，融資平臺基本上所有的收入和現金流都來源于地方政府，或被地方政府主導。融資平臺普遍都有大量的政府應收賬款，這些應收賬款根據與政府簽訂的代建或其他協議逐步回收；或者持有大量的土地存貨待價而沽，出讓時獲得收入和現金流，或出讓上交后再經地方政府返還。
以上資產性質、業務特點、盈利來源的微觀本質，是決定融資平臺債務低風險、城投債券仍無違約的根本因素，歷史事實和邏輯分析證明，債券市場投資者對城投債券的“信仰”具有扎實的邏輯基礎。也因著這三方面的微觀本質，地方政府不違約，融資平臺債務很難違約；而融資平臺債務違約，基本上也意味著地方政府的違約。
但債券投資者甚而監管者的疑惑在于，融資平臺始終是法律意義上的企業，其持續的債臺高筑和龐氏融資，難道正常嗎？肯定不正常。但我們必須理清思路，認識到不正常的問題來自哪里。
融資平臺是一個地方政府行政行為和市場化行為結合的產物或存在，其行政特性在于，融資平臺作為地方政府基建投融資的抓手，發揮了經濟增長穩定器的作用，是地方政府的融資工具；其市場化特性在于，融資平臺的所有微觀行為又在市場化機制下完成，依賴于市場經濟對地方政府資產進行估值、融資、出讓、建設、運營。在市場化機制下，即使是龐氏融資，也有合理存在的案例。市場經濟中存在著至少兩類主體的龐氏融資，一類是政府，一類是地產開發企業。政府擁有征稅權的支撐，可以持續借新還舊；房地產開發企業，因為有著某塊土地的壟斷開發權限和潛在的土地升值空間，其資金周轉有著明顯的借新還舊的特點。而融資平臺，在市場化機制下，基本上兼有了上述兩者的優勢，一方面有著地方政府的資源支持，另一方面擁有壟斷的市政建設經營權和土地的升值攫取權，在這樣的機制下，其龐氏融資具有一定的合理性。其不正常之處，恰恰在于融資平臺在宏觀層面作為地方政府基建投融資的抓手，承擔了地方政府的融資職能，發揮了經濟增長穩定器的作用。而這一點，根源即在于上文講到的中央與地方兩級政府財權與事權的不對等。
因此，歸根結底，融資平臺的存在及融資平臺的龐氏融資存在著非市場化因素的扭曲。而非市場化因素的扭曲，片面強調用市場化的手段（債務違約或打破剛兌）來解決是否合理？如果使用市場化的手段來解決，融資平臺資產負債表中的地方政府辦公樓、政府公共設施資源（市政路橋、公共場館、管網設施）、公用事業收費資產（水務、燃氣等）是否可以按照完全市場化的方式來拍賣處置，以及時償付融資平臺的債務？融資平臺持有的地方政府應收賬款是否可以按照法律程序催收，若地方政府應收款違約逾期，融資平臺是否可以凍結地方政府資產？如果債務完全依賴于市場機制處置，而資產卻無法按照市場化原則轉讓和變現，這種境況對于市場機制、對于契約精神、對于人類文明共識的傷害，難道真的優于融資平臺的市場化龐氏融資嗎？未見其然！
融資平臺債務的合理解決之道，應在于使用行政改革的手段來糾正非市場化扭曲的因素，糾正經濟增長依賴于基建投資的傳統，糾正中央與地方兩級政府財權與事權的不對等，糾正地方政府在單方面推動轄區區域經濟增長上的沖動；在這些措施的同時，逐步快速放開地方政府舉債正門、限制融資平臺舉借政府債務，使用地方政府發行債券舉債置換掉融資平臺的融資功能，而非僅僅置換存量債務。2015年供給側結構性改革推進以來，我國經濟內部結構性問題正逐步得到緩解，財政部等部門正努力摸索地方債務解決之道，我相信這個改善已在路上。
5、融資平臺已站在打破剛兌的風口
2014年，超日債違約，為民營企業違約首單，也是公開債券市場違約的開始。2016年，東北特鋼公開債券違約，標志著產能過剩行業國企打破剛兌的開始。2017年，債券違約已然常態化。但融資平臺的公開債券，城投債仍是債券市場的凈土，至今未出現一單真正違約案例。而另一方面，“國發〔2014〕43號文”之后，財政部連續三令五申規范地方政府融資，2017年接連處罰多個地方政府違約融資、違約擔保等事件，處罰到人，對當政的政府干部作出嚴厲處罰；同時，逐步收緊地方政府依賴融資平臺融資的渠道，2018年2月12日發改委聯合財務部下發“發改辦財金〔2018〕194號文”，嚴防融資平臺利用政府資產發行企業債券，防范地方債務風險；湖南省也率先出臺了《關于嚴控政府性債務增長切實防范債務風險的若干意見》。這些政策組合對融資平臺的再融資渠道和能力構成的負面影響顯而易見，融資平臺已站在了打破剛兌的風口，形勢儼然已是“山雨欲來風滿樓”了。
正如供給側結構性改革推進以來產能過剩行業中的結構分化一樣，只有經歷風雨的洗禮后，才能認知到哪些是真正的行業龍頭，哪些是扎實做業務的踏實企業，哪些原來是戴著泳帽裸泳的冒險者。
市場投資者對融資平臺概念的認知沒有歧義，但對于融資平臺的個體篩選卻仍需謹慎，無須考慮償債壓力的龐氏融資誘惑下，魚龍混雜是再正常不過的事情。在全國近2000家融資平臺的債券發行人中，虛增資產、虛增收入、資金挪用、違規融資、違規擔保、資金投向違規領域、利用政府資源籌措市場化資金等等現象大有存在，而資源錯配、投資低效和投資收益率低，本來就是融資平臺承擔行政性投資職能的特點。基于融資平臺的微觀本質，我們仍不擔心真正融資平臺的違約風險，但對于存在以上七類情況的發行人，我們必須敬而遠之，時刻保持甄別這些機構的警惕；對于資源錯配、投資低效及投資收益率過低的風險區域，也須保持謹慎。尤其在山雨欲來之際，我們從業者須要更加細心，去偽存真，篩除掉哪些濫竽充數的發行人，遠離只戴著泳帽裸泳的冒險者。
（注釋：[1]龐氏融資（ponzi finance）一般指債務人的現金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，債務人只能靠出售資產或者再借新錢來履行支付承諾。龐氏融資是明斯基在金融不穩定理論中經過嚴格定義了的專門術語，它和人們通常所說的龐氏騙局(ponzi scheme)并不是一回事，龐氏騙局必定是一種欺詐融資行為，而龐氏融資卻不一定包含欺詐行為。）
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