2018年2月，央行全月凈投放4895億，市場資金面較1月寬松，資金利率下行。整體來看，2月全月R001均值2.6223%，較1月下跌約9BP，R007均值3.0728%，較1月下跌16BP。進入3月，市場流動性如何，我們現簡析如下。
一、 歷年3月份流動性回顧
圖1:2013-2017年3月R001水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
圖2:2013-2017年3月R007水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
回顧過往五年，資金利率在3月份部分時點易出現上行。通過對歷年同期的影響事件進行分析，我們發現，3月份資金價格上行主要受季末、月末考核因素以及存款回流帶來的準備金繳存因素影響。
二、 今年3月份流動性影響因素及展望
今年2月份，資金面整體較為平穩，僅在節前及月末有小幅上行。具體來看，春節前，央行通過普惠金融定向降準和臨時準備金動用安排釋放流動性，資金面利率小幅抬升但整體仍保持平穩偏松，實現平穩跨年。年后，央行超季節性重啟逆回購、加大凈投放以呵護流動性，資金面整體好于預期。全月資金成本較1月下行，如圖3所示：
圖3:2月R001、R007變動（%）
資料來源：Wind，富榮基金
展望3月，影響流動性的因素有哪些？是否存在可能超預期的因素？央行的態度有沒有發生改變？我們總結主要有如下六點：
1、公開市場到期量適中，M0回流補充流動性。3月份公開市場到期資金量超過1.1萬億元。雖然3月前期“臨時準備金動用安排”將陸續到期，但是考慮到“兩會”期間維穩需求，預計央行3月公開市場操作的投放力度較2月將有所加強。此外，3月正值節后M0回流高峰，總體來看，對流動性影響正面。
圖4:3月公開市場到期量（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
2、存單到期量大，利率債發行加快。3月份同業存單將有超過1.6萬億到期，對資金面仍有可能產生一定擾動。此外，從政府債券發行的季節性規律來看， 近幾年3月份利率債發行量占全年總發行量的比例在11-13%左右，供給壓力較大，將對資金面產生一定壓力。
圖5:3月存單到期量分布（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
3、財政存款緩和季末流動性。歷年3月份財政存款均表現為季節性投放，近三年3月份平均投放超過4200億元，且考慮到1月財政存款超預期上繳超過9800億，我們預計今年3月份財政存款將超預期投放，緩和季末流動性。
圖6:財政上繳與投放情況（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
4、超儲率回升。銀行體系超儲率較去年年底有所回升。基于經濟下行壓力，央行貨幣政策偏緊的態度實質上比去年有所緩和，年末銀行超儲率回升至2.1%，但是考慮到金融去杠桿仍在加強，預計3月份超儲率持續回升可能性不大，流動性寬松程度有限。
圖7:超儲率走勢（%）
資料來源：Wind，富榮基金
5、外匯占款影響偏弱。1月央行外匯占款增加45億元，變動不大，預計2018年3月份外匯市場供求延續基本平衡格局，外匯占款變動對資金面影響繼續偏弱。但是，3月份美聯儲加息幾已落定，市場對美聯儲年內加息次數也有了更高的預期，外部流動性沖擊的潛在壓力正在強化。
圖8:近期外匯占款（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
6、金融去杠桿依舊在路上。一行三會302號文，繼續落地嚴控各非銀資管品種杠桿率，商業銀行流動性風險管理辦法修訂以及2018年度同業存單備案額度受限，繼續推進銀行層面金融去杠桿，加上資管新規落地進入倒計時階段，均可能對流動性帶來沖擊。總的來看，國內去杠桿步伐并未停滯，貨幣投放依然保量不保價，強監管的政策信號仍在強化。
綜上所述，盡管超儲率略有回升、節后M0預計大幅回流、財政存款季節性投放、重要會議期間有維穩需求，但是3月份貨幣市場仍將面臨MPA季末考核、重要金融監管政策落地、以及CRA逐步到期、利率債將加快發行等流動性壓力，考慮到央行保持貨幣政策“中性偏緊”的思路，我們預計2018年3月份資金面將繼續維持緊平衡。
2018年2月R007均值為3.07%，波動區間在2.8-3.6%。考慮到往年3月份R007的變動水平以及上述資金面的影響因素，我們預計今年3月份R007利率中樞將圍繞3.30%寬幅波動。
圖9:2018年2月R007利率水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
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