2018年一季度，受益于“臨時準備金安排”以及央行公開市場操作上的緩和態度，國內資金面總體上維持偏松狀態。一季度R001均值為2.68%，較去年四季度下行11BP，R007均值為3.21%，較四季度下行31BP。整體來看，一季度流動性明顯偏松。進入二季度，除了監管政策、貿易摩擦的不確定性因素外，債券一級市場也迎來發行高峰，流動性或將面臨一定壓力。我們現簡析如下。
一、 歷年二季度流動性回顧
圖1:2013-2017年二季度R001水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
圖2:2013-2017年二季度R007水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
回顧過往五年，資金利率在二季度部分時點易出現上行。通過對歷年同期的影響事件進行分析，我們發現四月份資金價格變動主要關注財政上繳壓力，五月份資金價格相對平穩,而六月份則應重點關注季末因素。
二、 今年二季度流動性影響因素及展望
今年一季度流動性總量較為寬裕，資金面較為寬松，資金價格僅在一季度末有所上行，但幅度明顯遜于上季度末。如下圖所示：
圖3:一季度R001、R007變動（%）
資料來源：Wind，富榮基金
展望二季度，影響流動性的因素有哪些？是否存在可能超預期的因素？央行的態度有沒有發生改變？我們總結主要有如下六點：
1、公開市場到期量大。截止4月11日，二季度OMO+MLF+國庫現金定存到期量超過1.8萬億，到期量較大，滾動續作壓力下，央行對沖是否及時且到位仍存不確定性，資金面的波動難以避免。
圖4:二季度公開市場到期量（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
2、存單到期量大，地方政府債發行量高。一季度同業存單將有超過4.5萬億到期，資金壓力仍然較大。此外，從政府債券發行的季節性規律來看，一般二季度債券一級市場迎來發行高峰，將對流動性帶來一定沖擊。
圖5:二季度存單到期量分布（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
3、繳稅因素使得財政存款增加，流動性抽出。歷年二季度財政存款以上繳為主，大部分呈現4、5月份上繳，6月份投放的規律，預計二季度財政收入收繳量為正，將給流動性帶來一定沖擊。
圖6:財政上繳與投放情況（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
4、超儲率回升。去年底以來超儲率出現回升，從9月的1.3%上升到12月的2.1%，為近一年的高位。目前超儲率水平粗略估算仍接近2%，超儲率的反彈意味著銀行整體資金面水平出現了較為顯著的放松，流動性水平有望繼續改善。
圖7:超儲率走勢（%）
資料來源：Wind，富榮基金
5、外匯占款繼續小幅波動。外匯因素對流動性的影響減輕，雖然一季度外匯占款恢復增長，但增量有限，預計2018年二季度外匯占款對資金面影響不大。
圖8:近期外匯占款（億元）
資料來源：Wind，富榮基金
6、金融去杠桿依舊在路上。資管新規下發進一步壓制銀行委外資金增長，當前來看，資管新規下發預計將嚴格限制銀行資金流向非標資產，對政府融資、地產基建項目的開發帶來一定的影響，二季度實體經濟流動性持續收緊預期加強。此外，中美貿易摩擦成為影響市場的變量，若爭端持續可能對經濟增長帶來不利影響，提升未來一年貨幣政策邊際放松的預期。但貿易爭端的來回博弈以及復雜多變的國際局勢，使得政策走勢難以短期形成一致預期，國內可能仍是主導因素。
綜上所述，盡管二季度貨幣市場將面臨財政上繳、利率債加快發行等流動性壓力，但是考慮到當前超儲率回升至近一年高位，中美貿易摩擦可能帶來貨幣政策邊際放松的預期，我們預計2018年二季度資金面將維持相對寬松的狀態。
今年一季度R007均值為3.21%，波動區間在2.8-4.2%。考慮到往年二季度R007的變動水平以及上述資金面的影響因素，我們預計今年二季度R007利率中樞將圍繞3.40%寬幅波動。
圖9:2018年一季度R007利率水平（%）
資料來源：Wind，富榮基金
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