摘要

回顧一季度，全球經濟溫和復蘇，中國內需緩和下行，貿易摩擦升級；金融貨幣條件上，金融嚴監管疊加貨幣實質偏松，社融和M2差異收斂。高波動和不確定性使得風險偏好最高（創業板）和最低（債、油、金）的兩類資產漲幅最好，但是3月底發酵的貿易戰改變了一些市場運行軌跡，創業板的漲幅在3月23日之后被吞噬大半，債、油、金的走勢陡然加快。債市方面，利率債漲幅好于信用，長久期好于短久期，信用債凈價指數1-2月走勢平平，3月份迎來信用債版的“戴維斯雙擊”，票息和資本利得同時發力，財富指數陡峭上行。

展望二季度，全球復蘇動能開始出現減弱跡象，PMI數據可見端倪；歐元區在通脹上表現略顯疲軟，因此貨幣政策言論也傾向緩和，而美國方面就業市場仍舊亮眼，失業率歷史低位，薪資加速則預示著美國通脹可能繼續上行，加息周期仍在堅定推進。世界第一大、第二大經濟體的貿易戰則給一切蒙上陰云，走向談判和激化都有可能，對于這份不確定性，我們建議不貿然下重注博弈趨勢，對國內股債來看，因貿易戰追漲殺跌都可能面臨交易風險，策略宜留退路。

具體來看國內方面，一季度經濟數據相對平穩但市場悲觀預期漸漸加強，重點關注經濟預期差的波動帶來的債券交易方向變化，房地產投資的余威以及經濟增長底線思維下的宏觀政策的相機抉擇使得對經濟不宜過度悲觀；通脹仍不是主要矛盾，貿易戰仍要觀其變化；在監管格局逐漸完善的情況下，貨幣政策可以逐步向總量回歸，更加靈活適度，流動性已實際在一季度邊際走寬，結構性去杠桿的大背景下，央行加息+降準的操作可謂用心良苦，二季度預計仍將穩中偏緊。而機構行為上，銀行顯然仍受資本和負債的約束，債券的收益率要上升到對配置盤有足夠吸引力才有安全墊，而非銀一季度存在踏空現象，3月市場漲幅最快的階段，也主要是非銀行理財部分的廣義基金在買入，但交易行為如果缺乏配置盤的配合將不會持久。

利率上，我們認為配合名義經濟增速的走勢，利率長期緩降，但因為絕對利率水平對名義增速長期存在低估，因此中期在結構性去杠桿、嚴監管、全球貨幣政策正常化的過程中利率有上行空間，期間政策力度與經濟基本面仍是關鍵變量。而短期看，2018年以來利率下行速度過快，當前在3.5%-3.6%的關鍵點位上下行空間有限，中美利差、資產泡沫等問題對其構成制約，預計二季度仍將是震蕩走勢，有一定上行風險。對于信用債，票息優勢有所下降但仍有一定厚度，流動性壓力相對緩釋，而久期仍存風險，建議采用中高等級、中短久期、較高杠桿策略。對于轉債，權益市場仍處于震蕩整理階段，建議等待轉債估值進一步消化，精選績優個券。

一、一季度市場回顧

一季度市場回顧：1.宏觀基本面：全球經濟溫和復蘇，中國內需緩和下行，貿易摩擦升級。2.金融貨幣條件：金融嚴監管，貨幣實質偏松，社融和M2差異收斂。3.大類資產配置：2017年表現最好的商品整體走弱，原油除外；風險偏好降低，權益類資產低迷，創業板除外；國內債市季度表現較好。高波動和不確定性使得風險偏好最高（創業板）和最低（債、油、金）的兩類資產收益。4.國內債券市場：長久期跑贏短久期，中債總財富指數跑贏債券基金指數，表明基金久期普遍低于基準，貨幣基金殿后。

附圖1：一季度大類資產漲跌幅

數據來源：Wind，富榮基金

債券市場分時間段看：開年，銀監會密集出臺相關規定引發市場恐慌情緒，適逢春節前期流動性未明顯放松，油價上行使得通脹擔憂重啟，債市收益率快速上行。但1月中下旬開始，收益率曲線呈現牛陡走勢，原因是：央行出臺春節期間的臨時流動性便利，資金面狀況及預期明顯改善；社融增速出現回落，基本面預期也出現了明顯弱化。特別是美股單日大幅下跌引發全球市場動蕩，A股大幅走弱推動債市情緒轉好。3月，兩會召開，下旬會期結束后資金面仍然寬松，存單供需格局快速切換引發短端收益快速回落；貿易戰開始發酵并傳導至股市、大宗商品等各類資產，全球避險情緒升溫，助漲國內債市。分品種看：利率債整體好于信用債，長久期好于短久期。信用債在2017年四季度經歷了票息彌補不了資本利得的損失后，2018年前兩個月凈價指數相對平穩，但票息高位，信用債總財富指數仍然表現較好，并在3月份迎來信用債版的“戴維斯雙擊”，票息和資本利得同時發力。

附圖2：信用債指數走勢

數據來源：Wind，富榮基金

二、債市環境展望

1、海外方面

全球復蘇動能開始出現減弱跡象：摩根大通全球制造業PMI自2018年1月起開始回落，不過3月仍在53.4，處于歷史高位；美國2月PMI有所反彈，3月延續回落；而中采PMI3月出現小幅回升。總體而言，全球復蘇的動能仍在，但邊際減弱的預期已加強。

通脹：歐元區3月CPI同比1.4%，較前值1.2%有所上行，但核心CPI同比1.0%不及預期，與前值持平。美國方面，3月非農數據再次回到類似1月的薪資加速、就業放緩的格局。失業率4.1%，已降低到2000年以來最低水平，接近充分就業的狀態；勞動參與率平穩，25-54歲年齡間的勞動參與率仍未恢復至危機前的水平；薪資增長溫和，在接近充分就業的背景下，美國非農就業的單月劇烈波動不太可能改變美聯儲當前貨幣正常化的方向，而薪資加速則預示著美國通脹可能繼續上行。

附圖3：主要國家通脹走勢

數據來源：Wind，富榮基金

貨幣金融條件上：美德利差與美元指數的關系在2017年四季度之前解釋程度都比較好，具有很強的正向相關性，但在2017年四季度出現了美國國債利率從快速回升同時美德利差擴大而美元指數下行的現象。與這段時間聯儲加快加息預期而歐央行一再拖延QE退出時點有關系。從美聯儲主席鮑威爾的表態看相對偏鷹，美國失業率低位，時薪增速溫和上行，通脹條件對貨幣政策收緊更有利。反觀歐央行，最新的表態顯示其觀望態度。展望未來：已下行兩個季度的美元指數或得到來自貨幣政策和貿易戰避險情緒的支撐。

附圖4：美德利差和美元指數

數據來源：Wind，富榮基金

貿易戰帶來不確定性：3月23日貿易戰升級以來，可以看到大類資產的劇烈波動，歐日股市、黃金、原油走好，全球定價大宗商品止跌反彈，美元指數回升，而國內股市擴大跌幅。市場短期將圍繞著貿易戰擔憂、經濟預期過度悲觀、貨幣政策寬松、金融監管落地展開博弈。當前下確定性結論是過早的；對國內股債來看，因貿易戰追漲殺跌都可能面臨交易風險，策略均宜相對保守。

附圖5：貿易戰升級以來資產價格變動情況

數據來源：Wind，富榮基金

2、國內增長

一季度經濟數據相對平穩，經濟整體韌性凸顯，GDP同比增長6.8%，與預期6.8%和前值6.8%持平，但市場悲觀預期漸漸加強：1）1-3月固定資產投資同比增7.5%，低于預期7.7%，前值7.9%，且投資中過度依賴房地產投資，持續性存疑；2）凈出口對GDP的貢獻轉負，凈出口從0.6%降至-0.6%，而后續我們還面臨著中美貿易摩擦的拉鋸甚至升級；3）消費的拉動則有所上升，很可能并不是消費反彈所導致，從居民消費支出來看，一季度全國居民人均消費支出扣除價格因素實際增長5.4%，與2017年全年持平。4）宏微觀數據背離，高爐開工率、6大發電集團日均耗煤量、鋼材庫存等數據表現較弱；5）金融數據需求端出現疑問，社會融資存量同比連續下降，信貸政策影響經濟的預期再起。

附圖6：三大需求對GDP累計同比貢獻率

數據來源：Wind，富榮基金

投資方面仍需要關注經濟韌性和預期差：房地產投資仍有一定支撐，一是由于地產投資的主要支撐項土地購置費從統計角度而言有一定滯后性；二是由于庫存低、資金貴，房企普遍采用高周轉策略導致新開工面積增速回升；三是由于2018年保障房建設計劃580萬套，仍在高位從而拉動三四線銷售。而基建方面：“管住貨幣供給總閘門”、“切實加強地方政府債務管理”將使得基建的投資主體地方財政的資金來源逐步受限，決策層對經濟的信心使得基建減速成為可能，但內外部環境多變的情況下，預計減速的幅度將相機抉擇。

附圖7：房屋新開工面積走強

數據來源：Wind、富榮基金

3、國內通脹

通脹預期有所緩解，食品方面：春節期間以豬價為主的食品價格有所回落，目前豬價已經處于2015年2月以來的最低值，菜價已回落至2018年初的水平，春節影響已基本消除。預計4月食品價格環比將不會大幅回落。非食品方面：國內定價的煤炭、鋼鐵、水泥價格仍在高位，但經濟預期抑制價格；油價仍是關鍵變量，原油價格震蕩，全球風險事件對原油價格起到關鍵影響；全球經濟仍在復蘇通道，美元有走弱意愿，資產回報率抬升，資本開支意愿偏強，大宗商品價格有支撐。目前，CPI前高后低形態不改，PPI緩勢回落，關注貿易戰、地緣政治的走向。

附圖8：CPI走勢

數據來源：Wind、富榮基金

附圖9：CRB走勢

數據來源：Wind、富榮基金

4、政策面及流動性

十九大報告指出社會主要矛盾轉變為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，中國經濟跨入從追求“量”到追求“質”的新時代。4月2日中央財經委員會第一次會議在頂層設計層面上首次提出“結構性去杠桿”，并重點強調了“地方政府和企業特別是國有企業”領域，打好防范化解金融風險攻堅戰將繼續推進。4月23日，中央政治經濟會議，強調了“把加快調整結構與持續擴大內需結合起來”，再度提及擴大內需。可見防風險、去杠桿仍在進行時，但因國內外環境的變化，政策相機決策的空間也更靈活。

4月28日，資管新規正式落地，相比征求意見稿，正式稿明顯超預期的地方并不多，僅對凈值化管理做了進一步的明確，限定了攤余成本法的使用范圍；同時，延長了過渡期，給出了充分的存量業務調整時間。預計對市場短期沖擊有限，但中期而言，新規在實施過程中仍會帶來慢變量的調整壓力。

預計貨幣政策堅持穩健中性與宏觀審慎雙輪驅動，“管好貨幣總閘門”。若經濟下行壓力進一步顯現，企業融資難引發結構性風險的情況下貨幣政策存在邊際放松的可能，反之貨幣政策會向去杠桿端靠攏。由于流動性邊際寬松已經在2018年一季度上演，但后續資金面相較于年初寬松態勢有所收斂，1%的降準幅度引發債市短期過熱，預計二季度流動性仍會穩中波動。

附圖10：銀行間回購利率走勢

數據來源：Wind、富榮基金

5、投資者行為

對于銀行來說，仍處于受約束的嚴監管階段。負債方面，同業業務受限，資金流向貨幣基金，銀行攬存壓力較大，一季度通過結構性存款的快速擴充可見端倪；而資本方面，非標回表，占用資本；宏觀審慎監管更加強調穿透監管，資本計提更加嚴格；資產端，負債成本上升，凈息差收斂；房地產、城投等領域投資受限，優質高收益資產也稀缺。因此，我們認為債券有一定的性價比，但趨勢性債牛仍然缺乏配置力量的推動，“降準”等方式會部分緩解銀行的壓力，但不是全部。

非銀一季度普遍存在踏空情況，非銀的久期和杠桿水平處于低配配置。在債券漲勢最好的3月份，銀行間現券成交的統計結果看，主要銀行特別是城商行與農商行為凈賣出，主要的買入機構為廣義基金中的非銀行理財產品，這類機構交易屬性最強。降杠桿過程仍將持續：資管新規對各類機構的杠桿水平設定了上限，仍有產品面臨逐步降杠桿壓力；制約非銀還有負債的穩定性，委外投資持續回收的情況下，非銀加杠桿、拉長久期的勇氣不會真正堅定。

附圖11：銀行間市場現券交易

數據來源：Wind、富榮基金

三、利率債展望

絕對收益率明顯回落：截至2018年4月20日，國債收益率曲線仍在歷史中位數上方，10Y年期國債收益率在歷史中位數附近，曲線較2017年末有所陡峭化，短端下行更快；而國開債收益率曲線已全面低于歷史中位數，10Y-1Y利差走闊，但非活躍的7年期與10年期出現倒掛；10Y國債和國開債的利差2018年以來快速回落，但仍在歷史相對高位。

附圖12：國債收益率曲線形態

附圖13：國開債收益率曲線形態

數據來源：Wind、富榮基金

中美利差重要性提高：截至4月20日，中美利率已下行至60BP以下，處于近兩年來的低位。2017年中國利率率先美國國債利率上升；2018年美國通脹預期加重，10Y國債上行為主，而中國國債卻經歷了快速下行，原先不是問題的中美利差重新需要討論。美元與美債走勢階段性背離為中美利差創造較好的環境，人民幣去年下半年以來對美元恢復升值，目前已經回到6.2-6.3區間，當人民幣匯率回到接近6.2水平，人民幣貶值壓力不大的情況下，利率的壓力相對較小，但當前美元已有所反彈，美國的經濟和通脹數據仍然較為出色，利差低位下匯率的波動傳導及作用將會更加順暢。

附圖14：中美利差與匯率

     數據來源：Wind、富榮基金

利率趨勢展望，長期緩降之勢不改。從長期來看，名義經濟增長決定資產回報，資產回報引導負債成本。那么一般來說，長期無風險債券收益率應當與名義經濟增長一致，美國的10年國債收益率與GDP+CPI代表的名義經濟增速就相當接近。但從中國的實際情況看，中國的利率走勢與名義經濟增長趨勢幾乎一致，但絕對水平卻相差較遠，也就意味著在調節債務結構的過程中，利率階段性的走高成為可能。但中長期內，利率與名義經濟增速的走向不改。隨著我們我國人口結構老齡化，投資帶動經濟增長的邊際效應減弱，中長期的經濟增長趨勢是緩中趨降的，大概率將在L型的底部位置區間震蕩。

附圖15：名義經濟增速與利率走勢

      數據來源：Wind、富榮基金

中期而言：如果通過監管等手段能有效抑制債務風險，那么貨幣總量可以階段性放松。2018年以來社融增速放緩，與M2增速差收斂，代表著降杠桿取得一定的成效。但如果此時利率趨勢性下行，資產泡沫風險恐怕仍面臨上行壓力。因此中期利率仍然面臨債務風險化解壓力。

短期而言：利率經過美股大跌、貿易戰等風險因子刺激出現快速下行，在3.5%-3.6%關鍵阻力位上，建議更多的觀察社融走勢，確認資金供給是否有趨勢性放松，謹防短期追漲風險。后續重點關注資管新規細則、貿易戰。

附圖16：社融于M2增速差與利率走勢

       數據來源：中金固收

利率策略：（1）對于配置型賬戶：如果投資者的負債端相對穩定、資金成本較低，我們建議保持中性的久期和倉位，建議收益率逢高加倉配置。（2）對于交易型賬戶：由于中期面臨的緊貨幣等政策環境，資金面的短期好轉并不能形成趨勢性行情，銀行負債端壓力依舊是掣肘銀行進場配置的關鍵，市場對經濟、對貨幣政策仍存在預期差風險，目前位置交易操作需謹慎。

四、信用債展望

截至2018年4月20日，信用債收益率全面回落，基本處于歷史60%分位數以下位置，較年初80%以上分位數顯著下行。信用息差有所收斂，仍然處于低位。受信用事件頻發、風險偏好下行等影響，2018年以來，高低等級走勢分化明顯，AA-級收益率水平下行速度最慢，AA-級中票、企業債基本處歷史60%分位數上方。

信用利差相對于票息在低位，但在歷史上多數時候信用利差與國債的變動方向一致，并且變化的斜率要較國債陡峭，這種情況只有在出現大型信用風險事件時有例外。本次一季度的反彈過程中信用利差實際也是壓縮的。

附圖17：信用債收益率及與國債息差

附圖18：信用債收益率及息差分位數

      數據來源：Wind、富榮基金

相較于季度初，信用債的票息優勢已有所下降，但如果跟貸款利率相比，信用債仍有一定的票息價值。歷史上看，貸款利率和債券收益率基本同向變動，且貸款利率基本處于3YAA級中票收益率的上方，從當前位置看，信用債于貸款平均利率看仍處于歷史相對偏優勢的位置。

附圖19：信用債與貸款利率

數據來源：Wind、富榮基金

結構性去杠桿，緊信用環境下投資者風險偏好降低；理財產品凈值化轉型，標準化的、高等級企業債券配置優勢顯現。從一級市場取消發行的主體來看，絕大多數是AA級債券。2015年債牛過程中嚴重壓低的等級利差當前仍處于低位，利率波動、信用事件頻發的環境下，等級利差仍有走闊壓力。

附圖20：等級利差走勢

      數據來源：Wind、富榮基金

一季度期限利差先走闊再收窄，整體仍然處于低位。隨著行情漸好，短端利率下行，投資者有拉長久期的沖動，而資金利率相對平穩，加杠桿策略仍是較好的獲利方式。我們認為利率仍有一定的上行風險情況下，久期仍建議中等適度，而高杠桿中短久期策略攻守兼備。

附圖21：期限利差走勢

       數據來源：Wind、富榮基金

行業利差方面，受益基本面持續改善，投資者持續回流，過剩產能行業利差下行幅度最為明顯。以地產、城投為代表行業，市場擔憂對其再融資風險，利差走擴壓力相對較大。而AAA級企業中，類似萬達集團等個券，前期調整幅度過大在消息面平穩后收益率有所下行。

附圖22：AAA級不同行業信用利差及變動

      數據來源：Wind、富榮基金

附圖23：AA+級不同行業信用利差及變動

      數據來源：Wind、富榮基金

關于城投債，2018年相關政策密集出臺，2018年財金23號文更是首次提出約束國有金融機構出資行為。短期來看，政策面與消息面對城投的再融資能力影響偏負面，但對存量債務尚不構成系統性沖擊，但投資者情緒愈加謹慎，低等級城投的估值風險仍在逐漸顯現，高等級、15年之前老城投享受信用溢價。但未來兩三年看，分稅制改革形成的地方與中央事權與財權不匹配的情況仍然繼續存在，地方債、PPP、產業基金等融資渠道逐漸拓寬，城投公司在地方政府融資體系中承擔的基建投融資任務有所下降，但其主要職能短期內仍難以改變和被替代。真實城投公司的“金邊屬性”雖有所弱化但性質沒有大的改變。需要關注的是，城投平臺的市場化轉型在加速，部分城投公司的投融資平臺職能在弱化，這類平臺的城投含金量已不足。

附圖24：15年前后城投信用利差指數（興業研究）

      數據來源：Wind、富榮基金

違約風險方面，18年一季度信用事件爆發頻率加快，億陽、神霧出現新增違約，滬華信等出現重大信用負面事件。多為民企，市場預期相對充分，風險相對隔離，沒有造成整體信用利差走擴，但市場對低等級、激進型民企開始更為謹慎。從政策表述，到華信、安邦等重大事件中政府快速響應飯，系統性、區域性的風險仍將得到控制，部分行業或地區低等級主體需要警惕。繼續關注充分競爭行業中的小民企（如建筑施工、房地產）、低行政級別高債務率地區非核心城投或偽城投。再融資仍然是關鍵變量，18年二季度信用債在4-5月份迎來到期高峰，沒有了3月份利率快速下行的環境配合，再融資壓力仍大。

附圖25：信用債到期與發行

      數據來源：Wind、富榮基金

信用策略：信用債階段性票息收入來源更為確定，高于資本利得，推薦較高杠桿、中短久期策略。票息有所下行，但相對貸款利率等仍有優勢，風險好降低，杠桿解構過程帶來信用利差、等級利差仍有走闊風險。期限利差低位，長久期性價比不高，不過融資壓力下行，較高杠桿、中短久期策略性價比最高。因時而變，隨事而制，待趨勢性機會明朗化。

五、轉債展望

一季度處于年報窗口供給偏慢，但股市大幅震蕩下跌的過程中轉債溢價率相對提升，個券跌多漲少，快跌慢漲過程中，轉債跌幅明顯小于正股，轉債整體溢價率也有所提升。而“風格分化”在轉債上表現并不明顯，業績較為確定的少數個券如寶信、濟川享受上行紅利。

附圖26：一季度轉債個券及正股漲跌幅

      數據來源：Wind、富榮基金

展望二季度：權益市場預計仍將震蕩：1）經濟下行幅度緩和，市場悲觀預期加強；2）利率在關鍵點位，增量資金來源有限，無風險利率震蕩；3）風險偏好：居民杠桿快速提升，房地產投資受限，但股市風險偏好不會大幅提升，反觀年初以來的黑天鵝、灰犀牛不斷，賺錢效應下行。慎論風格切換：在強調經濟發展質量的宏觀框架下，政策對創新的支持后續將持續出臺，政策環境利好對創業板的風險偏好，行情更類似主題投資，預計持續的風格轉換并沒有流動性改善、企業盈利作基礎，小票普漲應該是短期現象，當然真正的成長性企業永遠有機會。因此對于轉債，建議短期等待估值修復，中低倉位。金融類個券本身流動性較好，股票估值在低位，是攻守兼備的底倉品種，其余仍然布局在行業龍頭、業績支撐強、低估值個券上。

附圖27：股票分行業PE/G分布圖

  數據來源：海通證券

免責聲明

本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料和合作客戶的研究成果，但本公司及研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更，且本報告僅反映發布時的資料、觀點和預測，可能在隨后會作出調整。  

本報告中的資料、觀點和預測等僅供參考，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。市場有風險，投資需謹慎。