7月20日晚，銀保監會網站掛出公告，就《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“理財新規”）公開征求意見，同日晚些時候，央行網站公告《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》及配套說明（以下簡稱“資管新規解釋”），市場期待已久的資管新規相關配套細則浮出水面。理財新規在理財業務發展上明確了一些細則，對過渡期內的理財凈值化管理有所放松；資管新規解釋則主要明確了過渡期內資管產品的管理要求。總體上看，兩大細則在資管新規的過渡期內較大地放松了對銀行理財業務的轉型要求，理財業務調整壓力大幅緩和。
一、過渡期內大幅放松對凈值化管理的核算要求，擴大攤余成本法使用范圍
資管新規對于資管產品的凈值化管理有著嚴格要求，“金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理”，鼓勵使用市值計量，只有符合要求的封閉式產品才可以使用攤余成本法。
但資管新規解釋和理財新規都對過渡期內的凈值化管理大幅放松。資管新規解釋對過渡期內兩類資產或產品有所放松，可使用攤余成本法計量。第一是封閉期半年以上的定開產品，其投資的以收取合同現金流量為目的并持有到期的債券可以使用攤余成本法計量，但產品持有資產組合的久期不得長于封閉期的1.5倍。這里限制組合久期，而不是剩余期限，也是一個寬松的限制，充分顯示了監管機構對于過渡期內定開產品使用攤余成本法的支持。第二是銀行的現金管理類產品，在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。銀保監會的公告“就《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見”重申了這一說法，但理財新規正文并未提及，僅僅是過渡期的臨時政策。不過，這里沒有明確的是，現金管理類產品如何界定？都包括哪些產品？是不是不投資于非標資產的短期（如1年期以內）理財產品都屬于現金管理類產品？這樣的話，基本上相當于在凈值化管理上，過渡期內對理財產品全面放松，凈值化管理的籌備和實施要靠銀行的自覺，未來過渡期到期時，銀行仍將面臨轉型的難度。
二、過渡期結束后仍允許妥善安排，消除銀行后顧之憂
不僅僅對于過渡期要求大緩和，資管新規解釋和理財新規都提到過渡期結束后的安排，消除了銀行的后顧之憂。在這一問題上，理財新規與資管新規解釋表述一致：過渡期結束后，對于由于特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經金融監管部門同意，采取適當安排妥善處理。
這是監管態度的重大轉變。資管新規正式稿明確指出，過渡期結束后，金融機構的資產管理產品按照本意見進行全面規范（因子公司尚未成立而達不到第三方獨立托管要求的情形除外）。而資管新規解釋做出了明確的讓步，允許存量未到期資產再行妥善安排。這是基于對金融機構現實存量資產的實際到期情況做出的折中方案，提高了政策的可能性，也消除了銀行的后顧之憂，有利于市場情緒的緩和。
三、非標投資限制上與資管新規保持一致，糾偏執行中的矯枉過正
資管新規正式實施以來，其對非標的限制疊加銀監會對委托貸款、信托貸款的規范等政策，構成了顯著的“緊信用”融資環境，導致實體企業違約事件頻發，部分市場人士也寄希望于非標投資限制的放松或非標資產回表空間的拓展。但這一點上，資管新規已然落地執行，政策不可能倒退，資管新規解釋和理財新規也與資管新規保持了一致，并對政策要求進行了細化。
理財新規明確了非標資產的投資要求：1）期限匹配，非標資產的終止日不得晚于封閉式產品的到期日或開放式產品的最近一個開放日，重述了資管新規的規定。2）非標資產的投資集中度上，全部理財產品投資單一及關聯機構非標資產不超過發行銀行資本凈額的10%，單一理財產品對非標資產投資集中度不設限額；全部理財產品投資于非標資產任何時點不得超過理財產品凈資產的35%，也不得超過上一年度銀行總資產的4%，與銀監發【2013】8號文保持一致。
這一點上，理財新規并未較資管新規放松，但由于監管機構在審核理財產品發行時，對于投資非標資產的新發理財產品要求只能私募發行，大大限制了理財產品的發行規模，也限制了銀行理財非標資產的投資。事實上，這是對非標資產投資的矯枉過正，執行偏嚴，使得理財產品對接的非標資產規模大幅下降，起到了“緊信用”的顯著作用，惡化了實體企業的融資環境，加劇了違約事件的爆發。而理財新規的明確，使得非標投資重新能夠正常化，避免矯枉過正。當然，期限匹配的限制仍然卡著非標資產投資的“七寸”，非標融資渠道絕不會像資管新規出臺前那樣瘋狂蔓延，而是規范有序發展。這一點仍不利于銀行理財產品，主要源于短期的理財產品與非標資產的較長期限天然不匹配，而長期的理財產品需求仍然存在不足。
關于存量非標資產的回表，資管新規解釋提出了明確的支持措施，有利于大幅緩和銀行的回表壓力。“在宏觀審慎評估（MPA）考核時，合理調整有關參數，發揮其逆周期調節作用，支持符合條件的表外資產回表”，能夠調整MPA考核參數，足以顯示監管已經關注到非標資產回表使銀行面臨的現實壓力。未來也將有各類措施支持銀行發行二級資本債等工具補充資本，緩釋資本壓力。
四、理財產品多項細則明確，推動理財業務良性發展
資管新規實施之后，銀行一直在期待理財新規的落地，理財業務增速受到明顯影響。一方面由于客戶對于凈值型產品的接受程度偏低；另一方面也在于，資管新規對于理財產品仍有模糊地帶，規則明確之前，銀行對于發行新產品都非常謹慎。理財新規雖然只是征求意見稿，但明確規則方向之后，銀行理財業務就可以準備起來，機構內部相關的制度、流程、人員配置和技術系統都能夠提上日程，有利于理財業務恢復正常良性發展。
理財新規明確了公募理財產品投資門檻由5萬元降低至1萬元，擴大了銀行理財業務的發展基礎。資管新規統一了資管產品的框架性監管要求，但很多細節沒有明確，特別是投資門檻方面。公募理財產品的投資門檻為5萬元，而公募基金的投資門檻僅為1元，一度被銀行理財部門視為殘留的歧視性政策。但理財新規此次征求意見稿的出臺，一方面降低了公募理財產品的投資門檻，擴大了理財產品的投資者基礎；另一方面，該條款仍然保留了各類資管產品之間的這一差異，保留了各類資管產品的多樣性。從這一點也可以判斷，資管新規目標在于統一各類資管產品的監管框架，并非要完全同質化各機構的資管產品，預計未來各類機構仍會發揮相對優勢，占據各自的市場。然而，銀行理財產品投資門檻的降低，顯然是對公募基金的負面影響，未來理財產品與公募基金的直面競爭也會愈加明顯。
理財新規明確了理財產品的管理細則，將推動理財市場規范發展。第一，明確投資范圍和負面清單，標準化固收類產品之外，可以投資非標債權、權益類資產、信貸資產受益權等，不能投資于本行或他行理財產品、信貸資產等。第二，明確了集中度限制，與資管新規一致，單只理財產品單一證券投資集中度不超過10%，全部理財產品單一證券投資不超過30%，全部理財產品單一上市公司股票投資不超過30%。第三，杠桿要求保持一致，開放式公募產品上限140%，封閉式公募產品和私募產品上限200%。此外，理財新規對于理財產品的投資運作、銷售管理、信息披露、監管管理、托管運營等方面都做出了規范，這些細節的明確，就為銀行理財產品的操作提供了可執行的方向，有利于銀行規范開展理財業務，推動理財業務盡快恢復正常的良性發展。
總體來看，資管新規解釋和理財新規的出臺，在未來正式執行上并未突破資管新規的要求，但考慮到金融機構轉型的現實壓力以及對資本市場和實體經濟的巨大沖擊，在過渡期內給予了幾乎最大限度的放松，大幅緩和了金融機構和資本市場的壓力。其次，資管新規解釋和理財新規的浮出水面，給予了期待已久的市場一個明確的方向，特別是對于銀行機構，有規可依，才好放手做業務，有利于推動機構行為的正常化和市場情緒的緩和，有利于銀行理財規模增速的恢復，也有利于恢復銀行理財對實體經濟的支持渠道。
債券市場方面，前期基于資管新規出臺等金融監管的強化，疊加財政部持續出臺政策打壓地方政府融資平臺新增融資，實體經濟的非標融資及債券渠道受到直接沖擊，社融增速大幅下降，形成了“緊信用”的融資環境。而“緊信用”繼而導致違約事件頻發，使得金融機構風險偏好大幅收縮。雖然央行連續兩次降準，在流動性上也從“合理穩定”到“合理充裕”，實施了事實上的“寬貨幣”，但金融機構的風險偏好一時難以扭轉。即使央行定向增加MLF額度鼓勵銀行配置中低等級信用債，劍指“寬信用”，市場對金融監管和財政收緊的擔憂仍然持續。
如今，資管新規解釋和理財新規的出臺使金融機構和投資者如釋重負，這是監管機構在金融監管和去杠桿政策上的微調。從根本上改善“緊信用”的約束，松綁金融機構，以期望改善機構風險偏好和行為，推動“寬信用”支持實體經濟，避免實體經濟在再融資重壓之下突然坍塌，以帶來不可收拾的系統性風險。因此，現階段來看，政策上應該是“寬貨幣、寬信用”的傾向，債券市場的信用風險擔憂情緒也必然隨政策出臺而大幅緩解。鑒于信用利差處于高位，政策的示好帶來利差壓縮的可能性較大，對信用債形成明顯的利好。
但從長期來看，政策的微調僅僅體現在過渡期內，對資管新規正式實施后的政策要求并未有任何動搖，銀行在過渡期內仍需逐步轉型，資產負債結構調整的壓力仍然存在。同時，財政部仍然對融資平臺新增融資保持高壓狀態，而金融監管政策微調必然帶來融資平臺再融資的便利，推動地方政府隱性債務持續增加，進而放大平臺債務風險。地產企業作為非標融資的主要主體，也必然最快受益。這樣的舊模式得以為繼，必然繼續增大經濟的系統性風險，過渡期結束時實體經濟仍然要面臨新規實施的壓力。當然，這里的意義在于，貨幣政策的放松和金融監管的微調，為系統性的財稅改革爭取了寶貴的時間，若同期財稅改革能夠跟上，地方政府隱性債務化解方案能夠及時出臺，將不失為一個政策平衡的典范。
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